من فقاعة الدوت كوم إلى SpaceX: لماذا ستكون هذه الدورة أسوأ من سابقاتها
تحليل لثلاث من أكبر الفقاعات المالية: فقاعة الدوت كوم عام 2000، وأزمة الرهن العقاري عام 2008، والوضع الراهن في عام 2026. كيف تقود سياسات المال الرخيص للبنوك المركزية وثقة المستثمرين المفرطة إلى انهيار جديد في الأسواق.
9 د قراءة
مشاركة:
ملخص بالذكاء الاصطناعي
وصلت الأسواق المالية في عام 2026 إلى حالة من الرضا الذاتي القصوى، والتي سبقت تاريخياً أكبر الأزمات. دورة السياسة النقدية شديدة التيسير الحالية التي استمرت 25 عاماً، والتي بدأت مع فقاعة الدوت كوم ومرت بأزمة 2008، بلغت ذروتها في طفرة الذكاء الاصطناعي 2023-2026. إن الجمع بين التسعير الاصطناعي المنخفض، والتمويل الدائري، وتحويل الذكاء الاصطناعي إلى سلعة، ونمو الخدمات المصرفية الموازية، والاقتصاد على شكل حرف K يخلق مخاطر نظامية بحجم غير مسبوق.
في عام 2026، ساد أسواق المال حالة من الرضا عن النفس بلغت ذروتها. فغالبية المعنيين - من مستثمرين وساسة وشريحة واسعة من المجتمع - يعتقدون أن الوضع الراهن مستقر، وأن المخاطر إما تحت السيطرة أو مبالغ فيها إلى حد كبير. وهذه الحالة بالذات هي التي سبقت تاريخياً أشد الأزمات وطأة. واليوم بلغت أوجها.
لفهم السبب وراء كون الدورة الحالية الممتدة على مدى 25 عاماً من السياسة النقدية المفرطة في التيسير، والتضخيم الاصطناعي للتقييمات، وتجاهل المخاطر الأساسية، أخطر من سابقاتها، لا بد من تفكيك آليات عمل الفقاعات الأخيرة بشكل منهجي، وفهم لماذا لم تُستوعب دروس الماضي حتى الآن.
فقاعة الدوت كوم: تكنولوجيا جديدة وأموال رخيصة
في أواخر التسعينيات، أقدم الاحتياطي الفيدرالي، في أعقاب الأزمة الآسيوية وانهيار صندوق التحوط الكبير LTCM، على خفض أسعار الفائدة بشكل حاد. وقد وفّر ظهور الإنترنت وتسويقه تجارياً قصة مثالية للمضاربة: "اقتصاد جديد" يُفترض أنه يغيّر كل القواعد، وأن الأساليب القديمة لتقييم الشركات لم تعد صالحة.
المصادر (12)
1. FT и WSJ — архивные материалы по кризису доткомов и Enron (2000–2002)
حصلت شركات ذات إيرادات ضئيلة ودون أرباح على تقييمات ضخمة. والمثال الكلاسيكي هو Cisco. ففي مارس 2000، تجاوزت قيمتها السوقية 500 مليار دولار. وبعد عامين من انفجار الفقاعة، خسر مؤشر Nasdaq نحو 80%. والعديد من المستثمرين الذين اشتروا الأسهم عند الذروة لم يستردوا أموالهم حتى بعد عقود.
كانت الآلية الرئيسية بسيطة: أسعار فائدة منخفضة جعلت الأموال المقترضة رخيصة، وقصة تكنولوجية جديدة خلقت إحساساً بإمكانيات لا نهائية، بينما أزالت النشوة الجماعية أي شكوك. وعندما انتهت القصة، انهار السوق، وتبع ذلك فضائح مدوية تتعلق بتزوير التقارير المالية، مثل الحالة سيئة الصيت Enron.
أزمة 2008: كيف تكررت الأخطاء على نطاق أوسع
بعد انهيار فقاعة الدوت كوم، استجاب الاحتياطي الفيدرالي مجدداً لمشاكل الاقتصاد بخفض أسعار الفائدة - هذه المرة إلى أدنى مستوياتها منذ نصف قرن. وقد روّج رئيس الاحتياطي الفيدرالي آلان غرينسبان بنشاط للقروض العقارية ذات الفائدة المتغيرة. وسارعت البنوك إلى تخفيف شروط الإقراض وبدأت في منح القروض بشكل جماعي لأشخاص ذوي دخول منخفضة وسجلات ائتمانية ضعيفة.
تم تغليف هذه القروض في منتجات مالية معقدة وبيعها للمستثمرين في جميع أنحاء العالم. وعندما بدأت أسعار الفائدة في الارتفاع، عجز ملايين المقترضين عن سداد ديونهم. وتكبدت البنوك التي ابتكرت هذه الأدوات السامة خسائر فادحة. واضطرت الدولة إلى إنقاذ أكبر المؤسسات المالية وفقاً لمبدأ "أكبر من أن تفشل".
كان درس عام 2008 هو نفسه: فترة طويلة من الأموال الرخيصة تحفز البحث عن أي عائد، بينما يسمح الضعف الرقابي بتراكم المخاطر في الجانب الخفي من النظام. وبعد الأزمة، تحمّل المواطنون العاديون والأجيال القادمة عبء الخسائر في نهاية المطاف.
فترة ما بعد الأزمة وبرامج دعم الاقتصاد
بعد عام 2008، انتقلت البنوك المركزية إلى سياسة ضخ الأموال على نطاق واسع في الاقتصاد. وأصبحت الأموال الرخيصة سمة دائمة على مدى سنوات عديدة. وأدت جائحة 2020 إلى جولة جديدة وأكبر من هذه الإجراءات. وتدفقت الأموال بكثافة إلى الأسواق المالية مما عزز تركز رأس المال في أكبر الشركات.
خلال هذه الفترة، ترسخت لدى المشاركين في السوق عادة ثابتة: أي مشاكل خطيرة يمكن حلها بضخ المزيد من السيولة. واعتادت الأسواق على التقلبات المنخفضة والنمو المستمر. وفي هذه السنوات تحديداً، وُضعت الأسس لفقاعة أخرى أكبر حجماً.
المصدر: FRED، الاحتياطي الفيدرالي
فقاعة الذكاء الاصطناعي 2023-2026 كذروة للدورة
جمعت الدورة الحالية كل الآليات السابقة وأضافت آليات جديدة. وأصبح الذكاء الاصطناعي القصة الأكثر إقناعاً في العقود الأخيرة. واستُثمرت تريليونات الدولارات في تطوير البنية التحتية. وعمدت الشركات الخاصة لسنوات إلى التقليل بشكل مصطنع من قيمة منتجاتها للعملاء، بهدف إظهار نمو سريع.
تجدر الإشارة بشكل خاص إلى آلية التمويل الدائري التي استُخدمت بكثافة في السنوات الأخيرة. فقد ضخ اللاعبون الكبار أموالاً في الشركات الناشئة والبنية التحتية، والتي بدورها اشترت منتجات وخدمات من شركات مرتبطة بها. وقد خلق ذلك وهماً بنمو سريع وطلب هائل. ولعب سام ألتمان وعدد من أباطرة التكنولوجيا الآخرين دوراً بارزاً في هذا السياق، حيث روّجوا بقوة لسردية الذكاء الاصطناعي باعتباره الحل المنقذ لجميع المشاكل، بينما كانوا يبنون في الوقت نفسه مخططات تمويل متبادل.
وعندما بدأ الكشف عن الأرقام الحقيقية (بما في ذلك خلال التحضير للطرح العام)، تبيّن أن العائد من معظم المشاريع المؤسسية في مجال الذكاء الاصطناعي إما معدوم أو منخفض للغاية. وبدأت الشركات الكبرى في تقييد استخدام أدوات الذكاء الاصطناعي، حيث باتت نفقات الحوسبة خارجة عن السيطرة.
ومن الآليات الأكثر دلالة ما يمكن تسميته بفخ تسليع الذكاء الاصطناعي. فأشباه الموصلات والشركات المصنّعة للرقائق تهيمن بشكل متزايد داخل القطاع التكنولوجي، بينما ينكمش الجزء المتبقي من التقنيات. ويتحول الذكاء الاصطناعي بسرعة إلى سلعة عادية. في البداية، تحقق الشركات وفورات من خلال تسريح الموظفين — وهو ما يمنحها نمواً مؤقتاً في هوامش الربح. لكنها بعد ذلك تبدأ في خسارة الإيرادات، لأن حواجز الدخول تتلاشى. فالتقنيات تصبح أرخص، والخوارزميات تصبح متاحة لجميع المنافسين في الوقت نفسه. ونتيجة لذلك، تفقد الشركات مزاياها الفريدة وتبدأ في التنافس على السعر، مما يدمر إيراداتها الخاصة.
ومن الأمثلة الواضحة على هذه اللعبة الصفرية الحصيلة الموقف الأخير مع تقرير Micron. فقد ارتفعت أسهم الشركة المصنّعة لرقائق الذاكرة بشكل حاد بعد نشر نتائج قوية. لكن في اليوم التالي، انخفضت القيمة السوقية لشركة Apple بشكل ملحوظ بعد إعلانات عن رفع أسعار المنتجات. في الواقع، تحوّل مكسب شركة واحدة في السلسلة إلى خسارة لشركة أخرى، وفي نهاية المطاف — ضربة للمستهلكين العاديين.
أصبحت SpaceX رمزاً للمرحلة النهائية من هذه الدورة. فقد تم أكبر طرح عام للأسهم في التاريخ بتقييم بلغ نحو 1.8 تريليون دولار، رغم أن الشركة لا تزال تحقق خسائر. وتجاوز الطلب حجم المعروض بشكل كبير. وباع المستثمرون بنشاط أسهماً تكنولوجية أخرى لتحرير الأموال للمشاركة.
في الوقت نفسه، أدت الحرب مع إيران إلى ارتفاع أسعار الطاقة. ويظل التضخم في الولايات المتحدة مستمراً. فوفقاً لبيانات مايو 2026، ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي (Core PCE - المؤشر الرئيسي للتضخم الذي يتابعه الاحتياطي الفيدرالي عن كثب) بنسبة 3.4% على أساس سنوي - وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2023. وتجاوز معدل الأشهر الستة 4%. ويشعر الاقتصاد الحقيقي بالفعل بالضغوط من خلال ارتفاع التكاليف وحذر المستهلكين.
المصدر: : FRED
دور ترامب، والإيديوقراطية، والاقتصاد على شكل حرف K
لعبت سياسات السنوات الأخيرة دوراً كبيراً في بلوغ الحالة الراهنة من الرضا الذاتي المفرط. فقد أدت تسييس نظام الاحتياطي الفيدرالي، والضغط على الجهة التنظيمية، وسلسلة من القرارات التي تقوض الثقة في المؤسسات، وعناصر من الفساد العلني، إلى خلق بيئة توقفت فيها الأسواق عن تقييم المخاطر بشكل ملائم. والتوازيات مع الإمبراطورية الرومانية المتأخرة واضحة هنا: تركيز السلطة، وإضعاف المؤسسات، وتزايد الطابع الاستعراضي للسياسة، وتجاهل العواقب طويلة الأجل. وكما كتبت في مقال "التنقل في الاضطرابات الاقتصادية: دروس من التاريخ والتحديات المعاصرة"، تنتهي مثل هذه الفترات دائماً بمراجعة حادة للواقع.
ويتجلى ذلك بشكل خاص في الاقتصاد على شكل حرف K. ففي الوقت الذي تُظهر فيه سوق الأسهم الأمريكية قيماً رأسمالية مرتفعة، يقبع مؤشر ثقة المستهلك من جامعة ميشيغان عند مستويات منخفضة تاريخياً. ولا يستفيد سوى شريحة صغيرة من الأثرياء الذين تنمو أصولهم. أما بالنسبة لغالبية السكان، فإن الدخول الحقيقية راكدة أو متراجعة، والتكاليف آخذة في الارتفاع، والثقة في المستقبل تتراجع. هذا هو الانقسام الكلاسيكي، حيث يستمر الجزء العلوي من حرف "K" (المالية والتكنولوجيا) في النمو، بينما يركد الجزء السفلي (الاقتصاد الحقيقي والاستهلاك) أو يتراجع (University of Michigan Consumer Sentiment Index و FRED).
المصدر: FRED
يوضح الرسم البياني بشكل جلي ظاهرة الاقتصاد على شكل حرف K: ففي الوقت الذي يواصل فيه قطاع التكنولوجيا وسوق الأسهم نموهما، يبقى مؤشر ثقة المستهلك عند أدنى مستوياته منذ سنوات. وهذا يُظهر التباين العميق بين السوق المالية والاقتصاد الحقيقي.
المصدر: FRED
يُظهر الرسم البياني مظهراً آخر من مظاهر الاقتصاد على شكل حرف K، وهو ارتفاع أرباح الشركات في ظل ركود الدخل المتاح الحقيقي للسكان.
مخاطر نظامية أخرى
إلى جانب فقاعة الذكاء الاصطناعي نفسها، تراكمت تهديدات أخرى. ويستحق قطاع الخدمات المصرفية الموازية اهتماماً خاصاً. فقد تجاوز حجم القروض التي منحتها المؤسسات المالية غير المصرفية في الولايات المتحدة 2 تريليون دولار. وقد قامت بعض صناديق الائتمان الخاص بالفعل بتقييد إمكانية سحب الأموال للمستثمرين في مناسبات عدة. ولا يزال هذا الجزء من النظام ضعيف التنظيم، رغم ارتباطه الوثيق بالأسواق التقليدية.
المصدر: FRED
ويثير دور الخدمات المصرفية الموازية في تمويل قطاع التكنولوجيا والبرمجيات قلقاً خاصاً. فقد قامت صناديق الائتمان الخاص الكبرى، مثل Blue Owl، بإقراض شركات قطاع الذكاء الاصطناعي والشركات الناشئة في مجال البرمجيات بضمان عائدات مستقبلية، تبين أن الكثير منها كان وهمياً. وعندما بدأت تظهر في عام 2026 أولى علامات خيبة الأمل من عوائد الذكاء الاصطناعي، واجهت Blue Owl وهياكل مماثلة طلبات سحب جماعية للأموال (redemption requests). ونتيجة لذلك، اضطرت الصناديق إلى فرض القيود على تحويل رؤوس الأموال إلى الخارج - مؤشر على اقتراب ضغوط في النظام المصرفي الموازي.
وهذا يخلق مخاطر نظامية إضافية: فإذا انخفضت تقييمات شركات التكنولوجيا بشكل حاد، فقد تنتقل المشاكل في الإقراض الخاص بسرعة إلى البنوك التقليدية عبر سلاسل التمويل المعقدة.
حالة الرضا عن النفس باعتبارها الخطر الأكبر
جميع العوامل المذكورة موجودة منذ فترة طويلة. لكن الأسواق وصناع السياسات وجزءاً كبيراً من المجتمع يعيشون في حالة من الرضا الذاتي القصوى. وهذه الحالة بالتحديد هي التي سبقت تاريخياً أعمق الأزمات.
المسؤولية هنا موزعة بين عدة أطراف: السلطات النقدية التي انتهجت سياسات شديدة التيسير لعقود، والسياسيون الذين أضعفوا المؤسسات عمداً ومارسوا ضغوطاً على الجهات التنظيمية، والقطاع المالي الذي سعى إلى تحقيق العوائد بأي ثمن، ووسائل الإعلام التي دعمت السردية السائدة.
ماذا يعني ذلك بالنسبة لروسيا
بالنسبة لروسيا، يحمل الوضع الراهن مخاطر وفرصاً جدية في آن واحد. إن إجراءات موسكو في السنوات الأخيرة - التقليل المستمر من الاعتماد على الدولار، وتطوير أنظمة تسوية بديلة، وتعزيز الروابط في إطار مجموعة بريكس، وتسريع الإحلال محل الواردات - تكتسب معنى استراتيجياً عميقاً. ففي ظل أزمة الثقة بالدولار والمؤسسات المالية الغربية، تتيح هذه الخطوات لروسيا احتلال مواقع طويلة الأجل أكثر ملاءمة (بيلوف أ. «إعادة تقييم الاحتياطيات الرسمية. التجربة الدولية»).
يمكن استغلال الأزمة الجديدة في الغرب لتسريع تحقيق السيادة التكنولوجية، واستقطاب رؤوس الأموال والكفاءات المتخصصة، فضلاً عن تعزيز دور روسيا كأحد مراكز البنية المالية العالمية الجديدة متعددة الأقطاب. المهم ألا نكرر أخطاء الدورات السابقة وأن نحافظ على تقييم واقعي لما يجري.
يُظهر التاريخ أن فترات الاطمئنان المفرط تنتهي دائماً. السؤال فقط يكمن في مدى الألم الذي سيرافق الخروج من الوضع الراهن، ومن سيتمكن من استخلاص مزايا طويلة الأمد منه.
كُتبت هذه المقالة قبيل نشر التقرير الاقتصادي السنوي لـ بنك التسويات الدولية (BIS) في 29 يونيو 2026.
يحذر "بنك البنوك المركزية" الرئيسي من أن الجمع بين ارتفاع الدين العام، وطفرة الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي، والاعتماد على المؤسسات المالية غير المصرفية، يجعل الأسواق هشة للغاية. كل ذلك حدث على خلفية فترة طويلة من الأموال الرخيصة والسياسات التيسيرية للبنوك المركزية.
.png&w=3840&q=75)