从互联网泡沫到SpaceX:为何这轮周期将比以往更糟

2026年，金融市场陷入了一种极度自满的状态。大多数参与者——投资者、政策制定者以及社会的很大一部分——都确信当前局势稳定，风险要么已在掌控之中，要么被严重夸大了。而历史上，正是这种状态往往预示着最严重的危机即将来临。如今，这种自满情绪已达到顶峰。

要理解为何当前这轮长达25年的超宽松货币政策周期、人为推高资产估值以及无视基本面风险的做法比以往更加危险，我们需要系统梳理近期几次泡沫的运作机制，以及为什么历史教训始终未能被汲取。

互联网泡沫：新技术与廉价资金

1990年代末，美联储在亚洲金融危机和大型对冲基金LTCM倒闭后大幅降息。互联网的出现和商业化为投机提供了完美的故事："新经济"似乎改变了一切规则，传统的公司估值方法不再适用。

营收微薄甚至毫无盈利的公司获得了天价估值。典型案例是 Cisco。2000年3月，其市值超过5000亿美元。泡沫破裂两年后，纳斯达克指数暴跌约80%。许多在高点买入股票的投资者，即使过了几十年也未能收回本金。

其核心机制很简单：低利率使借贷成本低廉，新技术故事营造出无限可能的幻觉，而群体性狂热则消除了一切质疑。当故事破灭时，市场崩盘，随之而来的是震惊世人的财务造假丑闻，例如臭名昭著的 Enron。

2008年危机:错误如何以更大规模重演

互联网泡沫破裂后,美联储再次以降息来应对经济问题——这次将利率降至半个世纪以来的最低水平。时任美联储主席艾伦·格林斯潘大力推广浮动利率抵押贷款。银行大幅 放松 了对借款人的要求,开始向低收入和信用记录不佳的人群大量发放贷款。

这些贷款被打包成复杂的金融产品,销售给全球投资者。当利率开始上升时,数百万借款人无力偿还债务。创造这些有毒工具的银行遭受了巨额损失。政府被迫按照"大而不能倒"的原则拯救最大的金融机构。

2008年的教训依然如故:长期的廉价资金会刺激对任何收益的追逐,而监管不力则使风险在系统的阴影部分不断累积。危机过后,损失最终由普通民众和子孙后代承担。

后危机时期与经济支持计划

2008年之后,各国央行转向大规模向经济注入资金的政策。廉价资金成为多年来的常态背景。2020年疫情引发了新一轮规模更大的此类措施。资金大量 流入 金融市场,加剧了资本向最大型企业的集中。

在此期间,市场参与者形成了一种根深蒂固的习惯:任何严重问题都可以通过注入更多流动性来解决。市场习惯了低波动性和持续上涨。正是在这些年里,为下一个规模更大的泡沫奠定了基础。

2023-2026年AI泡沫:周期的高潮

当前这轮周期结合了以往所有机制,并增添了新的要素。人工智能成为近几十年来最具说服力的故事。数万亿美元被投入基础设施建设。私营企业多年来人为 压低 为客户降低产品价格,以展现快速增长的态势。

特别值得注意的是近年来被广泛使用的循环融资机制。大型玩家向初创企业和基础设施投资,而这些企业反过来又从关联公司购买产品和服务。这营造出快速增长和巨大需求的假象。萨姆·阿尔特曼(Sam Altman)和其他一些科技巨头在此过程中扮演了特殊角色,他们一边激进地推销人工智能是解决所有问题的救世方案这一叙事,一边构建相互融资的体系。

当真实数据开始披露时(包括在准备股票发行的过程中),人们发现大多数企业人工智能项目的回报要么不存在,要么极其微薄。大型公司开始 限制 人工智能工具的使用,因为计算成本已经失控。

尤其值得关注的是一种可以称为人工智能商品化陷阱的机制。半导体和芯片制造公司在科技行业内的主导地位越来越强,而科技领域的其他部分则在萎缩。人工智能正在迅速变成普通商品。起初,企业通过裁员实现成本节约——这带来了暂时的利润率增长。但随后它们开始失去收入,因为进入壁垒被打破了。技术变得廉价,算法同时向所有竞争对手开放。结果,企业失去了独特优势,开始进行价格竞争,摧毁了自身的收入。

这种零和博弈的典型例子是最近Micron财报引发的情况。这家内存芯片制造商在公布强劲业绩后股价大涨。然而第二天,苹果公司在宣布产品涨价后市值明显下跌。实质上,产业链中一家公司的收益成了另一家公司的损失,最终受到冲击的是普通消费者。

SpaceX成为这一周期最后阶段的象征。史上最大规模的股票发行以约1.8万亿美元的估值完成,尽管该公司至今仍处于亏损状态。需求大大超过了供应量。投资者积极抛售其他科技股,以腾出资金参与认购。

与此同时,与伊朗的战争导致能源价格上涨。美国通胀率居高不下。根据2026年5月的数据,个人消费支出价格指数(Core PCE——美联储密切关注的核心通胀指标)同比上涨3.4%,创下2023年10月以来的最高水平。六个月涨幅超过4%。实体经济已经感受到成本上升和消费者谨慎态度带来的压力。

特朗普的角色、白痴政治与K型经济

近年来的政策在达成当前极度自满状态方面发挥了重要作用。美联储的政治化、对监管机构的施压、一系列破坏机构公信力的决策,以及公然腐败的现象,共同营造出一种市场不再能够充分评估风险的环境。这里与罗马帝国晚期的相似之处显而易见:权力集中、机构弱化、政治表演化加剧,以及对长期后果的漠视。正如我在《在经济动荡中导航:历史教训与当代挑战》一文中所写,这类时期总是以对现实的急剧重估而告终。

这在K型经济中表现得尤为明显。尽管美国股市市值屡创新高,但密歇根大学消费者信心指数却处于历史低位。只有一小部分富人阶层受益,他们的资产不断增值。而对大多数民众而言,实际收入停滞不前或下降,生活成本上升,对未来的信心下滑。这是典型的分化格局,字母"K"的上半部分(金融和科技)持续增长,而下半部分(实体经济和消费)则陷入停滞或下跌(University of Michigan Consumer Sentiment Index 和 FRED)。

该图表生动地展示了K型经济现象:当科技行业和股市持续上涨时,消费者信心指数却处于多年来的最低点。这显示出金融市场与实体经济之间的深度背离。

该图表显示了K型经济的另一种表现形式——企业利润增长的同时,居民实际可支配收入却陷入停滞。

其他系统性风险

除了人工智能领域的泡沫本身,其他威胁也在不断累积。影子银行领域尤其值得关注。美国非银行金融机构发放的贷款规模已超过2万亿美元。部分私募信贷基金已多次限制投资者赎回资金。这部分系统仍然监管薄弱,但却与传统市场紧密相连。

影子银行在科技和软件行业融资中扮演的角色尤其令人担忧。Blue Owl等大型私募信贷基金以未来收益作为抵押,积极向AI行业公司和软件初创企业提供贷款,而这些收益在很大程度上被证明是虚幻的。当2026年开始出现对AI投资回报失望的初步迹象时,Blue Owl及类似机构面临大量赎回请求。结果,这些基金被迫 实施 资本外流限制是影子银行系统即将面临压力的征兆。

这造成了额外的系统性风险:如果科技公司估值急剧下跌,私人信贷领域的问题可能通过复杂的融资链条迅速传导至传统银行。

自满情绪成为最大危险

上述所有因素早已存在。然而,市场、政策制定者以及社会大众却处于极度自满的状态。历史经验表明,正是这种自满情绪往往预示着最严重的危机即将来临。

责任分散在多方:数十年来实施超宽松政策的货币当局、有意削弱制度并向监管机构施压的政客、不惜一切代价追求收益的金融部门,以及支持主流叙事的媒体。

对俄罗斯的意义

对俄罗斯而言,当前形势既蕴含风险,也带来重大机遇。莫斯科近年来的举措——持续降低对美元的依赖、发展替代结算系统、加强金砖国家框架内的联系以及加速进口替代——具有深远的战略意义。在美元和西方金融机构信任危机的背景下,这些举措使俄罗斯能够占据更有利的长期地位(别洛夫A.《官方储备重估。国际经验》)。

西方的新一轮危机可被用于加速实现技术主权、吸引资本和专业人才,以及巩固俄罗斯作为新多极金融架构中心之一的角色。关键在于不要重蹈以往周期的覆辙,保持对局势的清醒判断。

历史表明:极度自满的时期总会终结。问题只在于走出当前状态的过程会有多痛苦,以及谁能从中获取长期优势。

本文撰写于国际清算银行(BIS)年度经济 报告 于2026年6月29日发布前不久。

这家"央行的央行"警告称,高额政府债务、人工智能投资热潮以及对非银行金融机构的依赖相结合,使市场极为脆弱。所有这一切都发生在长期廉价资金和央行宽松政策的背景下。