البنك المركزي يتوقف مؤقتاً

بعد عشرة تخفيضات متتالية، توقف البنك المركزي عن المضي قدماً. ففي الحادي عشر من سبتمبر، أبقى على سعر الفائدة الرئيسي عند مستوى 14% سنوياً. ولم يُطرح للنقاش في الاجتماع أي تخفيض إضافي، كما لم يُبحث رفع السعر أيضاً.

الوضع مع التضخم أكثر تعقيداً مما يأمله الجهاز التنظيمي. فقد تسارع النمو المستدام للأسعار، وفقاً لتقديرات البنك المركزي، من 4-5% إلى 5-6% على أساس سنوي. ويرتفع سعر البنزين بوتيرة أسرع بكثير من سلة المستهلك، وبدأ بالفعل يؤثر على تكلفة النقل والخدمات الأخرى، فيما قد يكون الطلب المدفوع بالإنفاق الحكومي أقوى مما كان متوقعاً في التوقعات.

لذا يتعين على البنك المركزي الآن أن يتحقق من مدى مؤقتية العوامل التي تعيق تقدمه حالياً.

التضخم يعلو صوته مجدداً على سعر الفائدة

الإشارة الرئيسية من اجتماع سبتمبر لا تكمن في رقم الـ14% بحد ذاته. بل الأهم بكثير هو ما يحدث مع تقييم التضخم المستدام. فحتى وقت قريب، كان البنك المركزي يعتبر أنه يتراوح بين 4-5% على أساس سنوي. أما الآن فقد أصبح 5-6%.

بلغ التضخم السنوي في السابع من سبتمبر 6.3%، فيما تبقى التوقعات لعام 2026 بأكمله ضمن نطاق 6-7%. لكن لفهم قرارات البنك المركزي، المهم تحديداً هو تقييم الوتيرة الحالية المستدامة لنمو الأسعار. فالتضخم السنوي يُظهر كيف تغيرت الأسعار خلال الاثني عشر شهراً الماضية. أما مؤشر التضخم المستدام فيتيح تقييم السرعة التي ترتفع بها الأسعار حالياً، دون احتساب جزء من العوامل المؤقتة.

وهنا تحديداً واجه الجهاز التنظيمي مشكلة. فالهدف هو 4%، بينما النمو المستدام للأسعار لا يزال أعلى بشكل ملحوظ. يمكن التعويل على أن التضخم سيتباطأ من تلقاء نفسه عندما تزول العوامل المؤقتة. لكن خفض سعر الفائدة اعتماداً على ذلك يبقى قراراً محفوفاً بمخاطر معينة.

ففي الاقتصاد عموماً، ثمة خاصية مزعجة: العوامل المؤقتة تستمر أحياناً لفترة أطول مما هو مرغوب فيه. 

البنزين يتجاوز حدود محطة الوقود

المثال الأكثر وضوحاً هو الوقود. فبحلول السابع من سентمبر، ارتفع سعر البنزين في روسيا بنسبة 21.16% منذ بداية العام، بينما ارتفع سعر وقود الديزل بنسبة 18.40%. في المقابل، ارتفعت أسعار المستهلكين الإجمالية خلال الفترة ذاتها بنسبة 4.72% فقط.

ينتج عن ذلك نسبة لافتة للنظر: فالبنزين يرتفع بوتيرة أسرع بنحو 4.5 مرات من معدل التضخم العام، بينما يرتفع الديزل بوتيرة أسرع بنحو أربع مرات. وقد بلغ متوسط سعر لتر البنزين 78.25 روبل، فيما بلغ سعر وقود الديزل 88.44 روبل.

عند هذه المرحلة، يتوقف الوقود عن كونه مجرد مشكلة لقائدي السيارات. فسعره يدخل في تكلفة النقل والتوصيل والأعمال الزراعية والعديد من العمليات الأخرى. يتلقى ناقل البضائع فاتورة أعلى في محطة الوقود، ثم يرفع تعريفته. والنتيجة أن الشركات تواجه تكاليف لوجستية أعلى وتبدأ في إعادة النظر في أسعارها الخاصة.

بالنسبة للبنك المركزي، هذا أكثر إزعاجاً بكثير من القفزة الأولية في محطات الوقود. فالارتفاع المؤقت لسعر معين يمكن تجاوزه. لكن الأمر يختلف حين يتحول ذلك إلى عادة مراجعة الأسعار تبعاً للتكاليف.

من هنا جاءت الصياغة الدقيقة للمهمة التي وضعها الجهاز الرقابي أمام نفسه: يجب ألا يتحول ارتفاع أسعار البنزين اليوم إلى تضخم مرتفع غداً. 

الأموال الباهظة لم تكن باهظة للجميع

وهناك سؤال آخر: إلى أي مدى يمكن لسعر فائدة بنسبة 14% أن يكبح الطلب فعلياً.

ينمو الإقراض المؤسسي بنحو 14% على أساس سنوي. والسؤال المطروح الآن أمام البنك المركزي هو ما إذا كان هذا النمو يتوافق مع الإمكانيات الحقيقية للاقتصاد. وقد أشارت نابيولينا إلى أن المهم ليس زيادة حجم القروض في حد ذاتها، بل ضمان عدم تحولها إلى ارتفاع في الأسعار وأن تتماشى مع التوسع المادي للإنتاج. في الوقت نفسه، نشهد صورة معاكسة في الاستثمارات حالياً: فهي تنمو بالقيمة الاسمية، لكنها تتراجع بالقيمة الحقيقية. فزيادة النفقات النقدية لا يصاحبها نمو مماثل في حجم السلع والخدمات المنتجة. وفي ظل هذا الوضع، قد يؤدي التوسع السريع المستمر في الإقراض إلى تعزيز الضغوط التضخمية.

علاوة على ذلك، فإن نسبة 14% لا تمثل سعراً واحداً للنقود في جميع أنحاء البلاد. فما يزيد عن نصف إصدارات القروض العقارية يتم ضمن البرامج التفضيلية. وحوالي ربع القروض المؤسسية تُمنح بسعر أرخص من سعر الفائدة الرئيسي بنحو نقطتين مئويتين.

ينتج عن ذلك بنية مثيرة للاهتمام. فالبنك المركزي يرفع سعر الفائدة أو يبقيه ثابتاً على أمل كبح الطلب، بينما يستمر جزء من سوق الائتمان في العمل وفق شروط أكثر مرونة. لذلك يتعين على الجهة التنظيمية أن تنظر ليس فقط إلى سعر الفائدة الرئيسي نفسه، بل أيضاً إلى حجم الأموال التي تستمر فعلياً في التدفق إلى الاقتصاد.

الموازنة أيضاً تريد أن تنفق نصيبها

لدى البنك المركزي أيضاً طرف آخر يجب أخذه بعين الاعتبار، وهو الموازنة. ففي ظل التوظيف الكامل، تتنافس الدولة والقطاع الخاص على نفس العمال والمعدات والطاقات اللوجستية والمواد الخام. لذلك يمكن أن يتحول الطلب الحكومي الإضافي بسرعة كبيرة إلى ضغط إضافي على الأسعار.

والأرقام هنا بالغة الدلالة. فخلال الفترة من يناير إلى أغسطس، بلغت إيرادات الموازنة الفيدرالية 25.9 تريليون روبل، بينما بلغت النفقات 31.7 تريليون روبل. ونمت الإيرادات بنسبة 9.2% على أساس سنوي، بينما ارتفعت النفقات بنسبة 14.7%. ووصل العجز إلى 5.8 تريليون روبل، أو 2.5% من الناتج المحلي الإجمالي.

وقد تمت الموافقة على عجز قدره 3.7 تريليون روبل للعام بأكمله، أو 1.6% من الناتج المحلي الإجمالي. أي أن الموازنة تجاوزت خلال ثمانية أشهر المستهدف السنوي بنحو تريليوني روبل.

العجز في حد ذاته لا يعني تلقائياً شيئاً عن التضخم. فالمهم هو توقيت النفقات، وهيكل الموازنة، ومصادر التمويل، والواردات، وحجم الأموال التي تبقى لدى الأفراد والشركات في شكل مدخرات. لكن في ظل التوظيف الكامل والطاقات الإنتاجية المحدودة، يصبح الطلب الإضافي مسألة بالغة الحساسية بالنسبة للبنك المركزي.

لذلك، فإن المسار المستقبلي لسعر الفائدة لم يعد يعتمد فقط على نتائج تنفيذ موازنة عام 2026، بل أيضاً على شكل موازنة عام 2027. يتوقع البنك المركزي الحصول على المعايير النهائية لها قبل نهاية سبتمبر وسيأخذها في الاعتبار عند إعداد توقعات أكتوبر. فإذا جاءت النفقات والعجز للعام المقبل أعلى من الافتراضات المدرجة في السيناريو الحالي، فقد يتقلص هامش خفض سعر الفائدة.

الروبل الرقمي أيضاً في بؤرة الاهتمام

مؤشر آخر كشف عنه البنك المركزي يتعلق بالروبل الرقمي. ففي الأيام العشرة الأولى بعد إطلاق المنصة، افتتح الروس نحو 87 ألف حساب وأجروا أكثر من 50 ألف عملية.

لكن فتح حساب لا يعني بالضرورة اعتياد استخدام الروبل الرقمي. فقد يفتحه الشخص من باب الفضول، ويجري عملية واحدة، ثم لا يعود إليه مجدداً.

لذلك من الأدق حالياً الحديث عن سرعة انضمام المستخدمين، وليس عن الاستخدام الجماهيري للشكل الجديد من النقود. ولفهم الحجم الحقيقي، سيتعين النظر في عدد الحسابات التي تظل نشطة، وتكرار العمليات المتكررة، وحجم الأموال التي تمر عبرها.

مع كل ذلك، فإن قرار سبتمبر لا يعني أن البنك المركزي تخلى عن فكرة مواصلة خفض سعر الفائدة. فتوقعات التضخم لعام 2026 تبقى في نطاق 6-7%، والعودة إلى الهدف عند 4% لا تزال متوقعة في عام 2027.

لكن الآن، لاتخاذ الخطوة التالية، سيحتاج الجهة التنظيمية إلى رؤية ما هو أكثر من مجرد تباطؤ في بعض الأسعار. من المهم أن تضعف العمليات التضخمية المستمرة تحديداً. وأن لا تستمر صدمة الوقود في الانتشار عبر الاقتصاد. وأن لا يدفع الائتمان الطلب بسرعة مفرطة. وأن لا يكون الدفع المالي أقوى من حسابات البنك المركزي.

هناك عامل آخر وهو الطاقات الإنتاجية. فإذا تأخر تعافيها، فلن يتمكن العرض من مواكبة الطلب بشكل جيد. وعندها، حتى مع سعر فائدة مرتفع نسبياً، قد يستمر الضغط التضخمي لفترة أطول.