ЦБ взял паузу

После десяти последовательных снижений ЦБ остановился. 11 сентября он сохранил ключевую ставку на уровне 14% годовых. Дальнейшее снижение на заседании не обсуждалось, как и повышение ставки.

С инфляцией все сложнее, чем хотелось бы регулятору. Устойчивый рост цен, по оценке ЦБ, ускорился с 4–5% до 5–6% в годовом выражении. Бензин дорожает гораздо быстрее потребительской корзины и уже начинает влиять на стоимость перевозок и других услуг, а бюджетный спрос может оказаться сильнее, чем предполагалось в прогнозе.

Так что ЦБ теперь придется выяснять, насколько временными окажутся факторы, которые пока мешают ему двигаться дальше.

Инфляция снова говорит громче ставки

Главный сигнал сентябрьского заседания спрятан не в самой цифре 14%. Гораздо интереснее то, что происходит с оценкой устойчивой инфляции. Еще недавно ЦБ считал, что она находится в диапазоне 4–5% в пересчете на год. Теперь это уже 5–6%.

Годовая инфляция на 7 сентября составила 6,3%, а прогноз на весь 2026 год остается в диапазоне 6–7%. Но для понимания решений ЦБ важна именно оценка текущего устойчивого темпа роста цен. Годовая инфляция показывает, как изменились цены за последние 12 месяцев. А показатель устойчивой инфляции позволяет оценить, с какой скоростью цены растут сейчас, без учета части временных факторов.

И вот здесь у регулятора возникла проблема. Цель — 4%, а устойчивый рост цен пока заметно выше. Можно рассчитывать, что инфляция замедлится сама по себе, когда уйдут временные факторы. Но снижать ставку в расчете на это — решение с определенным риском.

В экономике вообще есть неприятное свойство: временные факторы иногда задерживаются дольше, чем хотелось бы. 

Бензин выходит за пределы заправки

Самый наглядный пример — топливо. К 7 сентября бензин в России подорожал с начала года на 21,16%, дизельное топливо — на 18,40%. Общие потребительские цены за тот же период выросли на 4,72%.

Получается довольно выразительное соотношение: бензин дорожает примерно в 4,5 раза быстрее общей инфляции, дизель — почти в четыре раза. Средняя цена литра бензина достигла 78,25 руб., дизельного топлива — 88,44 руб.

На этом этапе топливо перестает быть только проблемой автомобилиста. Его цена входит в себестоимость перевозок, доставки, сельскохозяйственных работ и множества других операций. Перевозчик получает более высокий счет на заправке, затем повышает тариф. В результате бизнес получает более дорогую логистику и начинает пересматривать собственные цены.

Для ЦБ это гораздо неприятнее первоначального скачка на АЗС. Разовый рост отдельной цены можно переждать. Другое дело, когда он превращается в привычку пересматривать цены вслед за издержками.

Отсюда и довольно точная формулировка задачи, которую поставил перед собой регулятор: повышение цен на бензин сегодня не должно стать высокой инфляцией завтра. 

Дорогие деньги оказались не такими дорогими для всех

Есть и другой вопрос: насколько сильно ставка в 14% вообще способна охладить спрос.

Корпоративное кредитование растет почти на 14% в годовом выражении. Для ЦБ вопрос теперь в том, соответствует ли этот рост реальным возможностям экономики. Набиуллина отмечала, что важно не само по себе увеличение объема кредитов, а то, чтобы оно не перетекало в рост цен и соотносилось с физическим расширением производства. При этом в инвестициях сейчас наблюдается обратная картина: в номинальном выражении они растут, а в физическом — снижаются. Увеличение денежных расходов не сопровождается сопоставимым ростом объема создаваемых товаров и услуг. В такой ситуации дальнейшее быстрое расширение кредитования может усиливать инфляционное давление.

К тому же 14% — это не одна цена денег для всей страны. Более половины ипотечных выдач по-прежнему приходится на льготные программы. Около четверти корпоративных кредитов выдается примерно на 2 п. п. дешевле ключевой ставки.

Получается довольно интересная конструкция. ЦБ поднимает или удерживает ставку, рассчитывая охладить спрос, а часть кредитного рынка продолжает жить по более мягким условиям. Поэтому регулятору приходится смотреть не только на саму ключевую ставку, но и на то, сколько денег реально продолжает поступать в экономику.

Бюджет тоже хочет потратить свое

Есть у ЦБ и еще один собеседник, с которым нужно считаться, — бюджет. При полной занятости государство и бизнес конкурируют за одних и тех же работников, оборудование, транспортные мощности и сырье. Поэтому дополнительный государственный спрос может довольно быстро превращаться в дополнительное давление на цены.

Цифры здесь уже выглядят красноречиво. За январь-август федеральный бюджет получил 25,9 трлн руб., расходы составили 31,7 трлн руб. Доходы выросли на 9,2% год к году, расходы — на 14,7%. Дефицит достиг 5,8 трлн руб., или 2,5% ВВП.

На весь год утвержден дефицит в 3,7 трлн руб., или 1,6% ВВП. То есть за восемь месяцев бюджет уже ушел примерно на 2 трлн руб. дальше годового ориентира.

Сам по себе дефицит еще ничего автоматически не говорит об инфляции. Важны сроки расходов, структура бюджета, источники финансирования, импорт и то, сколько денег остается у населения и бизнеса в виде сбережений. Но при полной занятости и ограниченных производственных мощностях дополнительный спрос становится для ЦБ особенно чувствительным.

Поэтому для дальнейшей траектории ставки важен уже не только результат исполнения бюджета 2026 года, но и то, каким окажется бюджет на 2027 год. Его окончательные параметры ЦБ ожидает до конца сентября и учтет при подготовке октябрьского прогноза. Если расходы и дефицит на следующий год окажутся выше заложенных в текущий сценарий предпосылок, пространство для снижения ставки может сократиться.

Цифровой рубль тоже оказался в центре внимания

Еще один показатель, о котором рассказал ЦБ, касается цифрового рубля. За первые десять дней после запуска платформы россияне открыли около 87 тыс. счетов и совершили свыше 50 тыс. операций.

Но открытый счет еще не означает привычки пользоваться цифровым рублем. Человек может открыть его из интереса, совершить одну операцию и больше к нему не возвращаться.

Поэтому пока правильнее говорить о быстром подключении пользователей, чем о массовом использовании новой формы денег. Чтобы понять реальный масштаб, потребуется посмотреть, сколько счетов остается активными, как часто проходят повторные операции и какой объем средств через них проходит.

При всем этом сентябрьское решение не означает, что ЦБ отказался от идеи дальнейшего снижения ставки. Прогноз инфляции на 2026 год остается в диапазоне 6–7%, а возвращение к цели в 4% по-прежнему ожидается в 2027 году.

Но теперь для следующего шага регулятору потребуется увидеть не просто замедление отдельных цен. Важно, чтобы слабее стали именно устойчивые инфляционные процессы. Чтобы топливный шок не продолжал расходиться по экономике. Чтобы кредит не разгонял спрос слишком быстро. Чтобы бюджетный импульс не оказался сильнее расчетов ЦБ.

Есть еще один фактор — производственные мощности. Если их восстановление затянется, предложение будет хуже успевать за спросом. Тогда даже при достаточно высокой ставке инфляционное давление может сохраняться дольше.