الاقتراض ممنوع والطباعة محظورة: لماذا انسحبت وزارة المالية من سوق السندات الحكومية؟

أولاً - ما هي هذه المزادات أصلاً؟

تعاني روسيا حالياً من عجز في الموازنة. فالدولة تنفق أكثر مما تجمع: ففي النصف الأول من عام 2026 وحده، تجاوزت النفقات الإيرادات بمقدار 5.73 تريليون روبل. ويتم سد هذا الخلل بشكل رئيسي بطريقة واحدة - القروض من السوق المحلية. ففي كل أسبوع، تطرح وزارة المالية سندات القرض الفيدرالية (ОФЗ) في البورصة. وهي في جوهرها سندات دين: يقدم المستثمر (غالباً بنك أو صندوق) أموالاً للدولة الآن، ويحصل في المقابل على فوائد (كوبون) واسترداد كامل المبلغ بعد عدة سنوات.

الآلية روتينية: مزاد أسبوعي، يتشكل من خلال طلب المستثمرين فعلياً معدل الفائدة على سندات ОФЗ، ثم تقوم وزارة المالية باختيار العروض. وطالما يُحفظ التوازن ولدى المستثمرين أموال لمثل هذه القروض، فإن الأمر يعمل كخط إنتاج - ففي عام 2025 قامت وزارة المالية بطرح سندات بالروبل بمبلغ قياسي بلغ 7.2 تريليون روبل، أي بزيادة 1.7 مرة عن العام السابق. لذا فإن التوقف ليس مجرد تفصيل تقني، بل إشارة إلى أن النظام يعيد هيكلة نفسه.

ما المقصود بـ"الاستقرار"؟

رسمياً، تتحدث وزارة المالية عن "الاستقرار". لكن في الواقع، هذا استسلام في المساومة مع السوق التي استمرت طوال الشهر. في البداية، قامت الوزارة لعدة أسابيع متتالية بإلغاء المزادات، مستشهدة بـ"التقلبات المتزايدة". ثم أجرت طرحاً جمعت فيه نحو 10 مليارات روبل بدلاً من مئات المليارات المعتادة. وأخيراً، في 15 يوليو، لم تتمكن وزارة المالية من بيع حتى السندات ذات العائد المتغير — وهي سندات عادة ما يقبل المستثمرون على شرائها بحماس أكبر. بعد ذلك، تم تعليق المزادات ببساطة، "حتى إشعار آخر".

وهنا نشهد اختلالاً بين العرض والطلب. ترفض وزارة المالية الاقتراض بمعدل 15-16% سنوياً: فتثبيت ديون بهذه التكلفة الباهظة لمدة 10-15 عاماً مقبلة يعني دفع فوائد زائدة لسنوات طويلة. بينما توقف السوق عن الإقراض بأسعار أقل. الصفقة لا تتم — ويفشل مزاد تلو الآخر.

لماذا انغلق السوق

هذا هو السؤال الجوهري، والإجابة تكمن في سلسلة من الأحداث المترابطة. باختصار، تبدو كالتالي.

الخطوة الأولى — سعر الفائدة الرئيسي، الذي كان الجميع يراهن على انخفاضه. ظل سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي (الفائدة التي تقرض بها الدولة الأموال للبنوك، والمعيار لجميع أسعار الفائدة في البلاد) في عام 2025 أقل من 21%. ثم بدأ بالانخفاض — ليصل بحلول يونيو 2026 إلى 14.25%. توقع السوق أن يستمر الانخفاض ليصل إلى 13%. على هذا الأساس قامت الفكرة الرئيسية للعام: شراء سندات الخزانة الفيدرالية طويلة الأجل. المنطق كان كالتالي — إذا اشتريت سنداً بفائدة مرتفعة الآن، وانخفض سعر الفائدة في الاقتصاد لاحقاً، فإنك تضمن عائداً مرتفعاً لسنوات، كما أن السند نفسه سيرتفع سعره.

لماذا يرتفع السعر؟ سعر السند وعائده يعملان كأرجوحة: أحدهما يصعد والآخر يهبط. عندما ينخفض سعر الفائدة الرئيسي في الاقتصاد، تصبح السندات القديمة ذات القسيمة المرتفعة أكثر قيمة، ويرتفع سعرها. كان المستثمرون يتهافتون على شراء سندات الخزانة الفيدرالية طويلة الأجل تحديداً رهاناً على هذا الارتفاع.

الخطوة الثانية - الزناد: انهيار مسار خفض التضخم. كان الجميع يتوقع أن تتباطأ الأسعار وأن يتمكن البنك المركزي من مواصلة خفض سعر الفائدة. لكن الوضع بدأ يتغير في الصيف. ففي يونيو، شهد التضخم تسارعاً ليصل إلى 6.02% على أساس سنوي مقابل 5.31% في الشهر السابق، بينما ارتفعت الأسعار خلال شهر واحد بنسبة 0.87% - أي بخمسة أضعاف نسبة مايو البالغة 0.17%.

المتهم الرئيسي هو أزمة الوقود. فقد ساهم ارتفاع أسعار البنزين والديزل وحدهما بنحو 0.3 نقطة مئوية في التضخم الشهري خلال يونيو. وتتسلل أسعار الوقود إلى جميع المنتجات والسلع، إذ يعتمد الجزء الأكبر من الخدمات اللوجستية في روسيا على النقل البري.

الخطوة الثالثة - ضغط البنك المركزي على المكابح. ففي اجتماع يونيو، خفّض الجهة التنظيمية سعر الفائدة بمقدار رمزي بلغ 0.25 نقطة مئوية فقط، وأوضح أنه لن يتعجل الأمور. ويتراجع إيمان الخبراء والمستثمرين المؤسسيين تدريجياً بدورة خفض أسعار الفائدة المستمرة.

الخطوة الرابعة - موجة البيع. بمجرد تلاشي الثقة في خفض سعر الفائدة الرئيسي، اختفى معها المبرر للاحتفاظ بسندات OFZ طويلة الأجل. وبدأ جميع من اشتروها رهاناً على ارتفاع قيمتها في بيعها. وانعكست الأمور: انهارت أسعار سندات OFZ وارتفعت العوائد بشكل حاد. وهبط مؤشر السندات الحكومية RGBI (سعر سلة سندات OFZ بأكملها) إلى 110.89 نقطة بحلول 18 يوليو، مسجلاً أدنى مستوى له في عام، ولم يبدأ في الارتفاع إلا بعد قرار وزارة المالية بتعليق مزادات طرح سندات OFZ. وفي الوقت نفسه، اخترقت عوائد الإصدارات طويلة الأجل المستحقة في 2038 مستوى قياسياً بلغ 16.4% سنوياً.

وهكذا نصل إلى طريق مسدود في المزاد، حيث لا يستطيع البائع والمشتري التوصل إلى اتفاق. والآن في المزادات الأسبوعية، يطالب المستثمرون بنفس العائد البالغ 15-16%، وهو ما توفره السندات المتداولة بالفعل في السوق. 

العجز يفوق الخطة بمقدار الضعف، ولا توجد وسائل للاقتراض

كانت موازنة عام 2026 تتضمن عجزاً مخططاً قدره 3.79 تريليون روبل - أي 1.6% من الناتج المحلي الإجمالي. لكن الواقع جاء أقسى من ذلك: ففي النصف الأول من العام فقط بلغ عجز الموازنة 5.73 تريليون روبل - وهو مبلغ يتجاوز بالفعل ما كان مخططاً له للعام بأكمله. ЦМАКП يرى أن العجز سيصل بنهاية العام إلى 7 تريليون روبل. وإذا احتسبنا الموازنة الموحدة مع الأقاليم، يتوقع وزير المالية السابق ميخائيل زادورنوف أن يتجاوز العجز 8 تريليون روبل - أي أكثر من 3.5% من الناتج المحلي الإجمالي.

الخيار الاحتياطي — الطباعة عبر البنوك

لدى وزارة المالية مناورة التفافية مجرّبة، لجأت إليها في أعوام 2020 و2022 و2024. تعمل الآلية على النحو التالي: بدلاً من السندات العادية، تُصدر سندات ذات عائد متغير مرتبط بسعر الفائدة. تقوم البنوك الحكومية الكبرى بشراء هذه السندات. أما الأموال اللازمة لهذا الشراء فيوفرها البنك المركزي نفسه للبنوك — عبر قروض قصيرة الأجل (عمليات الريبو). وفق هذا النموذج، في نوفمبر 2025 في يوم واحد تم ضخ نحو 1.8 تريليون روبل.

عملياً، تقترض الدولة من البنوك، التي يقرضها البنك المركزي الأموال لهذا الغرض. يُضخ في النظام سيولة لم تكن موجودة من قبل. ينعت المنتقدون هذا الأسلوب بـ"التيسير الكمي المستتر" — طباعة ناعمة للنقود عبر الدائرة المصرفية. لكن لهذه المناورة ثمنها: الأموال الطازجة تؤثر سلباً على التضخم — ذلك التضخم الذي كان السبب في كل ما حدث أصلاً. تتشكل حلقة مفرغة: لسد الفجوة، ترتفع الأسعار، ويبقى سعر الفائدة الرئيسي عند مستويات مرتفعة، مما يزيد صعوبة تغطية الديون الجديدة.

إما صندوق الثروة الوطنية، وإما الخريف، وإما مقص النفقات

إلى جانب الاقتراض، تمتلك روسيا أدوات بديلة أخرى لتغطية العجز، مثل احتياطي الطوارئ المتمثل في صندوق الثروة الوطنية. يبلغ الجزء السائل منه، وفقاً لبيانات مطلع يوليو، نحو 3.6 تريليون روبل (هذا الرقم ورد مع الإعلان عن التعليق). الأموال متوفرة، لكن الصندوق "نحف" منذ عام 2022 إلى النصف تقريباً. 

الخيار الآخر هو عدم القيام بأي شيء. يمكن لوزارة المالية الانتظار وجمع الحجم الأساسي من الاقتراض في نهاية العام - على أمل أن يستقر التضخم، وأن يبدأ سعر الفائدة الرئيسي بالانخفاض بحلول ذلك الوقت - فيصبح الاقتراض أرخص. وهناك سابقة لذلك: في عام 2022، تم جمع الحجم السنوي بالكامل تقريباً، 96%، في الربع الرابع، عندما كان البنك المركزي قد نجح بالفعل في خفض سعر الفائدة الرئيسي من ذروته عند 20% إلى 8%.

ماذا يعني هذا للاقتصاد؟

عائد سندات الخزانة الفيدرالية هو الأساس الذي يُحتسب منه سعر أي أموال تقريباً في البلاد. عندما تقترض الدولة بنسبة 16%، تقترض الشركات بتكلفة أعلى، ولا تتعجل القروض العقارية والاستهلاكية في الانخفاض: فمن غير المجدي للبنك أن يُقرض بفائدة أقل مما تدفعه الدولة نفسها.

بالنسبة للمستثمر، اللحظة مزدوجة: انخفضت أسعار سندات الخزانة الفيدرالية، والعوائد قياسية - يرى البعض نافذة للشراء، لكن طالما السوق في انخفاض، فإن محاولة اصطياد القاع محفوفة بالمخاطر. أما بالنسبة للروبل والأسعار، فالمفترق كالتالي: إذا لجأت وزارة المالية إلى "الطباعة عبر البنوك" أو بدأت بإنفاق صندوق الثروة الوطنية بنشاط - سيزداد الضغط على التضخم، وإذا اختارت الصبر وتقليص النفقات - ستكبح الاقتصاد. لا يوجد مخرج بسيط هنا.