Занять нельзя напечатать: почему Минфин ушел с рынка ОФЗ?

Сначала — что это вообще за аукционы

Сейчас в России дефицитный бюджет. Государство тратит больше, чем собирает: только за первое полугодие 2026 расходы обогнали доходы на 5,73 трлн руб. Затыкают этот дисбаланс в основном одним способом — займами на внутреннем рынке. Каждую неделю Минфин выходит на биржу и продает облигации федерального займа (ОФЗ). По сути, это долговые расписки: инвестор (чаще всего банк или фонд) дает государству деньги сейчас, а взамен получает проценты (купон) и возврат всей суммы через несколько лет.

Механизм рутинный: раз в неделю аукцион, из спроса инвесторов фактически формируется проценты по ОФЗ, а затем Минфин отбирает заявки. Пока баланс соблюдается и деньги у инвесторов на такие займы есть, это работает как конвейер — в 2025 Минфин разместил рублевые облигации на рекордную сумму в 7,2 трлн руб., что в 1,7 раза больше показателя годом ранее. Поэтому пауза — не техническая мелочь, а сигнал, что система перестраивается.

Что понимается под «стабилизацией»?

Формально Минфин говорит про «стабилизацию». По факту это капитуляция в торге с рынком, который тянулся весь месяц. Сначала ведомство несколько недель подряд отменяло аукционы, ссылаясь на «повышенную волатильность». Потом провело размещение, на котором собрало около 10 млрд руб. вместо привычных сотен миллиардов. Наконец, 15 июля, Минфин не смог реализовать даже флоатер — облигацию с плавающим процентом, которую обычно инвесторы выкупают охотнее всего. После этого аукционы просто выключили, «до особого уведомления».

И здесь мы наблюдаем дисбаланс спроса и предложения. Минфин отказывается занимать под 15–16% годовых: фиксировать такой дорогой долг на 10–15 лет вперед — значит годами переплачивать проценты. А рынок дешевле давать перестал. Сделка не складывается — и аукцион за аукционом срывается.

Почему рынок захлопнулся

Это главный вопрос, и ответ в цепочке, где одно тянет за собой другое. Коротко она выглядит так.

Шаг первый — ключевая ставка, в снижение которой все верили. Ключевая ставка ЦБ (проценты, под которые государство одалживает деньги банкам, и ориентир для всех ставок в стране) в 2025 держалась под 21%. Потом ее начали снижать — к июню 2026 довели до 14,25%. Рынок ждал, что снижение продолжится к 13%. На этом строилась главная идея года: покупать длинные ОФЗ. Логика такая — если взять облигацию с высоким процентом сейчас, а ставка в экономике потом упадет, ты и зафиксируешь высокий доход на годы, и сама облигация подорожает.

Почему подорожает? Цена облигации и ее доходность — это качели: одна вверх, другая вниз. Когда ключевая ставка в экономике снижается, старые бумаги с высоким купоном становятся ценнее, и их цена растет. Инвесторы скупали длинные ОФЗ именно в расчете на этот рост.

Шаг второй — спусковой крючок: дезинфляция сломалась. Все рассчитывали, что цены будут замедляться и ЦБ сможет снижать ставку дальше. Но летом ситуация начала меняться. Инфляция в июне ускорилась до 6,02% в годовом выражении против 5,31% месяцем ранее, а за один месяц цены прибавили 0,87% — впятеро больше майских 0,17%.

Главный виновник — топливный кризис. Рост цен на один только бензин с дизелем дали 0,3 п.п. месячной инфляции в июне. А цены на топливо «зашиваются» во все продукты и товары, ведь большая часть логистики в России осуществляется с помощью автомобильного транспорта.

Шаг третий — ЦБ нажал на тормоз. На июньском заседании регулятор снизил ставку лишь на символические 0,25 п.п. и дал понять, что торопиться не будет. Эксперты и институциональные инвесторы все меньше верят в продолжающийся цикл снижения ставок.

Шаг четвертый — распродажа. Как только вера в снижение ключевой ставки исчезла, пропал и смысл держать длинные ОФЗ. Все, кто покупал их в расчете на подорожание, начали их продавать. Качели пошли обратно: цены на ОФЗ рухнули, а доходности взлетели. Индекс гособлигаций RGBI (ценник всей корзины ОФЗ) упал до 110,89 пункта к 18 июля, достигнув минимума за год, и начал расти лишь после решения Минфина приостановить аукционы по размещению ОФЗ. В то же время доходность длинных выпусков с погашением в 2038 пробила рекордные 16,4% годовых.

И вот мы получаем тупик на аукционе, где продавец и покупатель не могут договориться. Теперь на еженедельных торгах инвесторы требуют те же 15–16%, что дают уже обращающиеся бумаги. 

Дыра больше плана вдвое, а занимать нечем

В бюджет на 2026 закладывали дефицит 3,79 трлн руб. — 1,6% ВВП. Реальность оказалась жестче: только за первое полугодие дефицит бюджета составил 5,73 трлн руб. — это уже больше, чем планировали на весь год. ЦМАКП считает, что по итогам года дефицит достигнет 7 трлн руб. А если считать консолидированный бюджет, вместе с регионами, бывший министр финансов Михаил Задорнов ожидает свыше 8 трлн — более 3,5% ВВП.

Запасной ход — печатать через банки

У Минфина есть проверенный обходной маневр, к которому прибегали в 2020, 2022 и 2024 годах. Работает он так: вместо обычных облигаций выпускают флоатеры — бумаги с плавающим процентом, привязанным к ставке. Их выкупают крупные госбанки. А деньги на эту покупку банкам дает сам ЦБ — через короткие займы (операции РЕПО). По такой схеме в ноябре 2025 за один день ушло около 1,8 трлн руб.

Фактически государство занимает у банков, которым деньги под это одалживает ЦБ. В систему вливается ликвидность, которой раньше не было. Критики называют это «скрытым QE» — мягким печатанием денег через банковский контур. Но у маневра есть цена: свежие деньги негативно влияют на инфляцию — ровно ту, из-за которой все и началось. Выходит петля: чтобы закрыть дыру, разгоняются цены, ключевая ставка держится на высоком уровне, а закрывать новые долги из-за этого все сложнее.

Или ФНБ, или осень, или ножницы по расходам

Помимо займов в России есть еще альтернативные инструменты для покрытия дефицита, например, подушка на черный день в виде Фонда национального благосостояния (ФНБ). Его ликвидная часть, по данным на начало июля, — около 3,6 трлн руб. (эта цифра приводится вместе с сообщением о приостановке). Деньги есть, но фонд c 2022 года и так «похудел» почти в два раза. 

Еще один вариант – ничего не делать. Минфин может переждать и добрать основной объем займов в конце года — в расчете, что инфляция стабилизируется, а ключевая ставка к тому времени все-таки пойдет вниз — и занять выйдет дешевле. Прецедент есть: в 2022 году почти весь годовой объем, 96%, собрали в четвертом квартале, когда ЦБ уже успел снизить ключевую ставку с пиковых 20% до 8%.

Что это значит для экономики?

Доходность ОФЗ — это фундамент, от которого считается цена почти любых денег в стране. Когда государство занимает под 16%, компании занимают еще дороже, а ипотека и потребкредиты дешеветь не спешат: банку невыгодно давать в долг под меньший процент, чем платит само государство.

Для инвестора момент двойственный: ОФЗ подешевели, доходности рекордные — кто-то видит окно для покупки, но пока рынок падает, ловить дно рискованно. Для рубля и цен развилка такая: уйдет Минфин в «печатание через банки» или начнет активно тратить ФНБ — добавится давления на инфляцию, а если выберет терпеть и резать расходы — притормозит экономику. Простого выхода здесь нет.