ستنفق الولايات المتحدة بحلول عام 2036 ما نسبته 18% من موازنتها على فوائد الدين. كيف تؤدي إعادة التمويل في ظل أسعار الفائدة المرتفعة إلى تضييق الخيارات المتاحة للسياسات الحكومية في الاقتصادات المتقدمة.
8 د قراءة
مشاركة:
قد يذهب نحو 18% من إجمالي النفقات الفيدرالية الأمريكية في عام 2036 لخدمة الدين العام. ووفقاً لتقديرات مكتب الموازنة التابع للكونغرس الأمريكي (CBO)، ستبلغ صافي نفقات الفائدة 2.1 تريليون دولار مقارنة بنحو تريليون دولار في عام 2026.خلال عشر سنوات، قد تتضاعف نفقات خدمة الدين، رغم أن الأمر لا يتعلق ببرامج حكومية جديدة، بل بتكلفة الالتزامات المتراكمة بالفعل.
هنا تكمن المشكلة الجديدة التي تواجه الاقتصادات المتقدمة. فقد راكمت الدول ديوناً كبيرة في فترة أسعار الفائدة المنخفضة، وهي الآن تعيد تمويلها تدريجياً في ظل ارتفاع تكلفة الأموال. تُسدد السندات القديمة منخفضة التكلفة وتُستبدل بأخرى جديدة ذات عوائد أعلى. لذلك تصل تداعيات تشديد السياسة النقدية إلى الموازنة متأخرة، لكنها تتحول بعد ذلك إلى بند دائم في النفقات.
يعتمد عبء الدين على عدة عوامل في آن واحد: حجم الالتزامات المتراكمة، وتكلفة الاقتراض الجديد، ووتيرة نمو الاقتصاد. فإذا تجاوزت تكلفة خدمة الدين معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، واستمر العجز في الموازنة، يبدأ عبء الدين بالتزايد تلقائياً تقريباً. وتضطر الدولة إلى توجيه المزيد من الموارد نحو الالتزامات السابقة، مما يقلص المساحة المتاحة للنفقات الجديدة - من الدفاع والبرامج الاجتماعية إلى البنية التحتية وخفض الضرائب.
فاتورة الأموال الرخيصة
بات من الصعب النظر إلى حجم الالتزامات المتراكمة باعتبارها ظاهرة مؤقتة. فقد تجاوز الدين الحكومي عالمياً 100 تريليون دولار في عام 2024 - أي نحو 93% من الناتج المحلي الإجمالي العالمي. ووفقاً لتقديرات صندوق النقد الدولي، قد يقترب هذا المؤشر من 100% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول نهاية العقد، وفي السيناريو غير المواتي قد يصل إلى 115% خلال ثلاث سنوات فقط.
بالنسبة لدول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، تتفاقم المشكلة بسبب حجم إعادة التمويل. ففي عام 2026، تخطط الحكومات لاقتراض نحو 18 تريليون دولار مقابل 12 تريليون دولار في عام 2022 - بزيادة تقارب 50%. وفي الوقت نفسه، سيلزم نحو 78% من هذا المبلغ، أي ما يقارب 14.5 تريليون دولار، لسداد واستبدال الديون القائمة بالفعل. وقبل أربع سنوات فقط، كان إعادة التمويل يستحوذ على نحو 12 تريليون دولار. وقد بلغ متوسط نفقات الفائدة في دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية 3.3% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2025 مقابل 1.9% في عام 2020. وفي المملكة المتحدة، على سبيل المقارنة، باتت خدمة الدين تلتهم نحو 8.3% من إجمالي الإنفاق الحكومي، أو ما يقارب 9% من الإيرادات الموازنية.
تُظهر الولايات المتحدة بوضوح كيف يتحول سعر الفائدة المرتفع تدريجياً إلى عبء إضافي على الموازنة. ففي عام 2020، كان سعر الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي يتراوح بين 0-0.25%، بينما يبلغ حالياً 4.25-4.50%. وفي الوقت نفسه، ارتفع الدين العام خلال هذه السنوات من 21 تريليون دولار إلى 32.1 تريليون دولار (بأكثر من 50%)، ولذلك يتعين طرح المزيد من الاقتراضات الجديدة بتكلفة أعلى. لا تغير الإصدارات الأولى المكلفة الصورة العامة كثيراً، نظراً لبقاء حجم كبير من السندات القديمة منخفضة التكلفة. لكن مع استحقاقها واستبدالها بإصدارات جديدة، يصبح تأثير أسعار الفائدة المرتفعة أكثر وضوحاً، ويرتفع متوسط تكلفة خدمة الدين.
تحولات في سوق الديون
تتغير أيضاً بنية السوق التي تقترض منها الدول الأموال. فبعد الأزمة المالية عام 2008، بدأت أكبر البنوك المركزية في استخدام التيسير الكمي - وهو عمليات شراء واسعة النطاق للسندات لخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل ودعم الاقتصاد. نفذ الاحتياطي الفيدرالي هذه البرامج في الفترة 2008-2014، وبنك إنجلترا منذ عام 2009، فيما بدأ البنك المركزي الأوروبي منذ عام 2015 عمليات شراء واسعة لسندات دول منطقة اليورو. وخلال جائحة عام 2020، تم توسيع هذه الأدوات نفسها بشكل حاد مجدداً، حيث دعمت البنوك المركزية في الوقت ذاته الأسواق المالية والاقتصاد. فالاحتياطي الفيدرالي، على سبيل المثال، كثّف مشترياته من سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، بينما اشترى بنك إنجلترا السندات الحكومية البريطانية.
الآن الوضع معكوس: تقلص البنوك المركزية محافظها. وتشير منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية إلى أن ارتفاع حجم إصدارات الدين العام تزامن مع تقليص البنوك المركزية لميزانياتها العمومية، ولذلك يتعين على السوق الخاص استيعاب حجم أكبر من السندات.
وهذا مهم للموازنة لسببين. أولاً، يتفاعل المستثمرون من القطاع الخاص بشكل أقوى مع العائد والمخاطر. ثانياً، تتنافس الدولة على رأس المال مع الشركات. فإذا عرضت الشركات على المستثمرين عائداً جذاباً، يتعين على الحكومة أخذ ذلك في الاعتبار عند طرح أوراقها المالية الخاصة. وكلما زادت الحاجة إلى التمويل في الوقت نفسه لدى الدولة والقطاع الخاص، ارتفعت أسعار الفائدة على الأموال طويلة الأجل.
تؤثر أيضاً التوقعات التضخمية على العائدات. فالمستثمر الذي يشتري سنداً لمدة عشر سنوات يجب أن يفهم كم سيحصل بالقيمة الحقيقية بعد عدة سنوات. وإذا كان التضخم يُنظر إليه على أنه مرتفع بشكل مستدام، يرتفع العائد المطلوب. كما يمكن للسوق أن يضيف علاوة إضافية مقابل عدم اليقين الموازني: فإذا شك المستثمرون في قدرة الحكومة على السيطرة على العجز، فإنهم يطالبون بتعويض أعلى مقابل المخاطر.
لذلك، بات عائد السندات الحكومية يعتمد بشكل متزايد على حجم اقتراض الدولة، ومن سيشتري هذا الدين، وسرعة نمو الاقتصاد، ومدى مصداقية السياسة الموازنية.
يتجلى ذلك بوضوح خاص في البلدان التي تتزامن فيها الأزمات السياسية مع ارتفاع مستويات الدين العام. ففي المملكة المتحدة، تفاعلت الأسواق بحدة مع أزمة الموازنة عام 2022 في عهد حكومة ليز تراس. أما في فرنسا، فلم تحصل أي قوة سياسية على أغلبية برلمانية بعد الانتخابات المبكرة عام 2024، وسقطت حكومة ميشيل بارنييه في ديسمبر من العام نفسه إثر حجب الثقة عنها، بعد فشلها في إقرار الموازنة. وفي إيطاليا، يؤدي التشرذم السياسي وتعاقب الائتلافات الحكومية إلى تعقيد تنفيذ السياسة المالية وزيادة حساسية السوق تجاه قرارات الحكومة.
وفقاً لتقديرات Allianz، أضافت حالة عدم الاستقرار السياسي نحو 98 مليار يورو من نفقات الفائدة على المملكة المتحدة وإيطاليا وفرنسا وإسبانيا وبلجيكا منذ انتهاء فترة التيسير الكمي عام 2022. وقد تحملت المملكة المتحدة وإيطاليا 41 مليار يورو لكل منهما، بينما بلغت حصة إسبانيا 14 مليار يورو، وفرنسا 11 مليار يورو.
الولايات المتحدة: حتى عملة الاحتياطي لا تلغي الحسابات
تظل الولايات المتحدة حالة استثنائية. فالبلاد تقترض بالدولار الذي يُستخدم كعملة احتياطي رئيسية، كما تحتفظ سندات الخزانة الأمريكية Treasuries بمكانتها كأصل ملاذ آمن رئيسي. وهذا يمنح واشنطن مساحة مناورة أوسع بكثير من معظم الدول الأخرى.
لكن الميزة المالية لا تلغي قواعد الحساب. وفقاً لتوقعات CBO، ستبلغ نفقات الفائدة الصافية في الموازنة الفيدرالية الأمريكية نحو تريليون دولار عام 2026، لترتفع إلى 2.1 تريليون دولار بحلول عام 2036. وستزداد حصتها من الاقتصاد من 3.3% إلى 4.6% من الناتج المحلي الإجمالي. ومن المتوقع أن يرتفع الدين العام الأمريكي من 99% من الناتج المحلي الإجمالي عام 2025 إلى 120% عام 2036.
حتى الدولة التي تتمتع بموقع فريد في السوق المالية العالمية تواجه خياراً بين الماضي والمستقبل. فكلما زادت الأموال الموجهة لسداد الفوائد، قلّت الموارد المتاحة للبرامج الجديدة دون رفع الضرائب أو اللجوء إلى مزيد من الاقتراض.
وفقاً للتقديرات طويلة الأجل لـ CBO، قد تصبح نفقات الفائدة أكبر بند في الموازنة الفيدرالية، متجاوزة نفقات Social Security عام 2047. لا يعني هذا التوقع أزمة مالية أمريكية في تاريخ محدد، بل يشير إلى أمر آخر: إذا استمر المسار الحالي، فإن خدمة الدين ستحتل تدريجياً مكانة بين أبرز القيود على السياسة المالية الفيدرالية.
المملكة المتحدة: الفوائد تنافس الإنفاق بالفعل
في المملكة المتحدة، تبدو المشكلة أقل حدة من حيث الأرقام المطلقة، لكنها أكثر وضوحاً في الموازنة الجارية. وفقاً لتوقعات مكتب مسؤولية الموازنة، ستبلغ تكاليف خدمة الدين £110 مليار جنيه إسترليني في السنة المالية 2025-2026، لترتفع إلى £137 مليار جنيه إسترليني بحلول 2030-2031. وهذا يعادل 3.6% و3.8% من الناتج المحلي الإجمالي على التوالي.
يمثل مبلغ £110 مليار جنيه إسترليني تقريباً 9% من الإيرادات الحكومية غير الضريبية. وقد تضاعفت نفقات الفوائد بالفعل أكثر من مرتين مقارنة بحصتها من الناتج المحلي الإجمالي قبل الجائحة، لتصبح ثالث أكبر بند في الإنفاق الحكومي بعد الرعاية الصحية والمدفوعات الاجتماعية.
بالنسبة للموازنة، يختلف هذا جوهرياً عن الزيادة الاعتيادية في تكلفة برنامج حكومي معين. فالحكومة يمكنها نظرياً التخلي عن الرعاية الصحية أو البنية التحتية، أو تقليصها أو تأجيل تمويلها. أما الفوائد على السندات المصدرة بالفعل فلا يمكن إلغاؤها ببساطة. إذ تصبح التزاماً يجب الوفاء به بغض النظر عن الأولويات السياسية للحكومة المقبلة.
فرنسا: ثمن عدم اليقين السياسي
يُظهر المثال الفرنسي كيف يمكن للوضع السياسي أن يؤثر مباشرة على تكلفة الاقتراض. فبعد الانتخابات البرلمانية المبكرة في صيف 2024، لم تحصل أي قوة سياسية على أغلبية في الجمعية الوطنية. واضطرت حكومة ميشيل بارنييه إلى البحث عن دعم المعارضة لإقرار موازنة 2025، لكنها فشلت في تمريرها في ديسمبر وسقطت بعد حجب الثقة عنها. ولم يتم إقرار الموازنة الجديدة إلا في فبراير 2025 في عهد حكومة فرانسوا بايرو.
بالنسبة للمستثمرين، تمثلت المشكلة في أن المأزق السياسي وضع علامة استفهام حول خطط خفض العجز. في 2025، بلغ عجز فرنسا 5.1% من الناتج المحلي الإجمالي، فيما وصل الدين العام إلى 115.6% من الناتج المحلي الإجمالي. وعلى خلفية الأزمة المالية، بلغ الفارق في عائد السندات الفرنسية لأجل 10 سنوات مقارنة بالألمانية 88 نقطة أساس في ديسمبر قبل سقوط حكومة بارنييه. وكلما ارتفعت هذه العلاوة، زادت تكلفة الاقتراض الجديد على فرنسا.
ينشأ بذلك هيكل دائري مغلق. تحتاج الحكومة إلى خفض العجز، لكن ذلك يتطلب إجراءات غير شعبية - رفع الضرائب وتقليص النفقات. وفي غياب أغلبية مستقرة، يصعب تمرير هذه الإجراءات، بينما يرفع عدم اليقين السياسي العلاوة التي يطالب بها المستثمرون مقابل الدين الفرنسي. وبدورها، تؤدي تكلفة الاقتراض الأعلى إلى زيادة نفقات الفوائد وتعقيد خفض العجز لاحقاً. ويقدّر صندوق النقد الدولي أن ارتفاع أسعار الفائدة بمقدار نقطة مئوية واحدة قد يزيد عبء الدين الفرنسي بنحو 0.1% من الناتج المحلي الإجمالي في السنة الأولى، و0.5% بعد خمس سنوات، و0.9% بعد عشر سنوات.
على الدولة أن تختار
لا يزال أمام الدول المتقدمة عدة طرق لتخفيف عبء الديون، لكن لكل منها ثمنها. الخيار الأكثر راحة هو تسريع النمو الاقتصادي. فإذا نمت الإنتاجية والتوظيف والقاعدة الضريبية بوتيرة أسرع من حجم الاقتراض، يمكن أن تنخفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي دون الحاجة إلى تخفيضات حادة في الإنفاق. المشكلة أن هذا السيناريو لا يمكن ضمانه بقرار موازني: فأثر الاستثمارات والإصلاحات الهيكلية يظهر ببطء.
الطريق الثاني هو زيادة الإيرادات الضريبية. وهو يحسّن الرصيد الأولي بشكل أسرع، لكنه يقلص الدخل المتاح للأسر والشركات وقد يضغط بشكل إضافي على النشاط الاقتصادي. أما الخيار الثالث فهو خفض النفقات. من الناحية الحسابية للموازنة، يُعد هذا الطريق الأكثر مباشرة، لكنه أيضاً الأسرع في مواجهة المقاومة السياسية ومخاطر تراجع الطلب.
وهناك خيار أقل وضوحاً وهو القمع المالي، حين تخلق الدولة ظروفاً تجعل المؤسسات المالية المحلية تحتفظ بحصة كبيرة من السندات الحكومية. قد يدعم هذا الطلب على الدين ويكبح تكلفته، لكنه في الوقت نفسه يشوّه سوق رأس المال وينقل جزءاً من العبء إلى المودعين وأنظمة التقاعد وغيرهم من المستثمرين المحليين.
الخطر الرئيسي على الاقتصادات المتقدمة ليس بالضرورة تخلفاً سيادياً مفاجئاً عن السداد. الأرجح هو تضييق تدريجي لمساحة السياسة الحكومية. فجزء متزايد من الإيرادات الموازنية يُوجّه مسبقاً لخدمة الالتزامات المتراكمة من السنوات السابقة. وعندما تنشأ أزمة جديدة - عسكرية أو طاقوية أو مصرفية أو اجتماعية - تجد الحكومة نفسها مضطرة للبحث عن الأموال داخل موازنة مثقلة بالأعباء أصلاً.
