18% бюджета — на обслуживание долга

Около 18% всех федеральных расходов США в 2036 году могут уходить на обслуживание госдолга. По оценке Бюджетного управления Конгресса США (CBO), чистые процентные расходы достигнут $2,1 трлн против примерно $1 трлн в 2026 году. За десять лет расходы на обслуживание долга могут удвоиться, хотя речь идет не о новых государственных программах, а о плате по уже накопленным обязательствам.

Именно в этом заключается новая проблема для развитых экономик. Государства накопили значительный долг в период низких ставок, а теперь постепенно рефинансируют его в условиях дорогих денег. Старые дешевые облигации погашаются и заменяются новыми, доходность которых выше. Поэтому последствия ужесточения денежной политики приходят в бюджет с задержкой, но затем становятся постоянной статьей расходов.

Долговая нагрузка зависит сразу от нескольких факторов: объема накопленных обязательств, стоимости новых заимствований и темпов роста экономики. Если стоимость обслуживания долга оказывается выше роста номинального ВВП, а бюджет сохраняет дефицит, долговая нагрузка начинает увеличиваться практически сама по себе. Государству приходится направлять все больше средств на прошлые обязательства, оставляя меньше пространства для новых расходов — от обороны и социальных программ до инфраструктуры и снижения налогов.

Счет за дешевые деньги

Масштаб накопленных обязательств уже трудно воспринимать как временное явление. Государственный долг в мире превысил $100 трлн еще в 2024 году — около 93% мирового ВВП. По оценке МВФ, к концу десятилетия показатель может приблизиться к 100% ВВП, а в неблагоприятном сценарии достичь 115% уже через три года. 

Для стран ОЭСР проблема усугубляется масштабом рефинансирования. В 2026 году правительства планируют занять около $18 трлн против $12 трлн в 2022 году — рост примерно на 50%. При этом около 78% этой суммы, или примерно $14,5 трлн, потребуется для погашения и замены уже существующего долга. Еще четыре года назад на рефинансирование приходилось около $12 трлн. Средние процентные расходы в странах ОЭСР достигли 3,3% ВВП в 2025 году против 1,9% в 2020. В Великобритании, для сравнения, обслуживание долга уже поглощает около 8,3% всех государственных расходов, или примерно 9% бюджетных доходов.

На США хорошо видно, как высокая ставка постепенно превращается в дополнительную нагрузку на бюджет. В 2020 году ставка ФРС находилась в диапазоне 0–0,25%, сейчас — 4,25–4,50%. При этом государственный долг за эти годы вырос с $21 трлн до $32,1 трлн (более чем на 50%), поэтому все больше новых заимствований приходится размещать уже по более высокой стоимости. Первые дорогие выпуски мало меняют общую картину, поскольку в ней остается большой объем старых дешевых облигаций. Но по мере их погашения и замены новыми выпусками влияние высоких ставок становится все заметнее, а средняя стоимость обслуживания долга растет.

Рынок долга меняется

Меняется и структура рынка, на котором государства занимают деньги. После финансового кризиса 2008 года крупнейшие ЦБ начали использовать количественное смягчение — масштабные покупки облигаций для снижения долгосрочных ставок и поддержки экономики. ФРС проводила такие программы в 2008–2014 годах, Банк Англии — с 2009 года, а ЕЦБ с 2015 года начал масштабные покупки облигаций стран еврозоны. Во время пандемии 2020 года те же инструменты были вновь резко расширены, поскольку ЦБ одновременно поддерживали финансовые рынки и экономику. ФРС, например, наращивала покупки казначейских облигаций и ипотечных бумаг, а Банк Англии — британских гособлигаций.

Теперь ситуация обратная: ЦБ сокращают свои портфели. ОЭСР отмечает, что рост объемов выпуска госдолга совпал со сворачиванием центральными банками своих балансов, поэтому больший объем облигаций приходится поглощать частному рынку.

Для бюджета это важно по двум причинам. Во-первых, частные инвесторы сильнее реагируют на доходность и риск. Во-вторых, государство конкурирует за капитал с корпорациями. Если компании предлагают инвесторам привлекательную доходность, правительству приходится учитывать это при размещении собственных бумаг. Чем больше потребность в финансировании одновременно возникает у государства и бизнеса, тем выше проценты длинных денег.

На доходности влияют и инфляционные ожидания. Инвестор, покупающий десятилетнюю облигацию, должен понимать, сколько он получит в реальном выражении через несколько лет. Если инфляция воспринимается как устойчиво высокая, требуемая доходность растет. Дополнительную премию рынок может закладывать и за бюджетную неопределенность: если инвесторы сомневаются, что правительство сможет контролировать дефицит, им требуется более высокая компенсация за риск.

Поэтому доходность государственных облигаций все больше зависит от того, сколько государство собирается занимать, кто будет покупать этот долг, как быстро растет экономика и насколько убедительно выглядит бюджетная политика.

Это особенно заметно в странах, где политические кризисы накладываются на высокий долг. В Великобритании рынки резко отреагировали на бюджетный кризис 2022 года при правительстве Лиз Трасс. Во Франции после досрочных выборов 2024 года ни одна политическая сила не получила большинства в парламенте, а правительство Мишеля Барнье в декабре того же года ушло после вотума недоверия, не сумев провести бюджет. В Италии политическая фрагментация и частая смена коалиций осложняют проведение бюджетной политики и повышают чувствительность рынка к решениям правительства.

По оценке Allianz, с окончания периода количественного смягчения в 2022 году политическая нестабильность добавила около €98 млрд процентных расходов Великобритании, Италии, Франции, Испании и Бельгии. На Великобританию и Италию пришлось по €41 млрд, на Испанию — €14 млрд, на Францию — €11 млрд.

США: даже резервная валюта не отменяет математику

США остаются особым случаем. Страна занимает в долларах, которые используются как основная резервная валюта, а американские Treasuries сохраняют статус ключевого защитного актива. Это дает Вашингтону гораздо больше пространства, чем большинству других государств.

Но финансовое преимущество не отменяет арифметику. По прогнозу CBO, чистые процентные расходы федерального бюджета США составят около $1 трлн в 2026 году и увеличатся до $2,1 трлн в 2036. Их доля в экономике вырастет с 3,3% до 4,6% ВВП. Государственный долг США, по прогнозу, увеличится с 99% ВВП в 2025 году до 120% ВВП в 2036.

Даже страна с уникальным положением на мировом финансовом рынке сталкивается с выбором между прошлым и будущим. Чем больше денег направляется на проценты, тем меньше остается ресурсов для новых программ без повышения налогов или дополнительного заимствования.

По долгосрочной оценке CBO, процентные расходы могут стать крупнейшей статьей федерального бюджета, превысив расходы на Social Security в 2047 году. Такой прогноз не означает кризиса американских финансов в конкретную дату, он показывает другое: если текущая траектория сохранится, обслуживание долга постепенно будет занимать место среди главных ограничений федеральной финполитики.

Великобритания: проценты уже конкурируют с расходами

В Великобритании проблема выглядит менее масштабной в абсолютных величинах, но заметнее в текущем бюджете. По прогнозу Управления бюджетной ответственности, расходы на обслуживание долга составят £110 млрд в 2025–2026 финансовом году и увеличатся до £137 млрд в 2030–2031. В пересчете на ВВП это 3,6% и 3,8% соответственно.

Около £110 млрд — примерно 9% неналоговых бюджетных поступлений. Процентные расходы уже более чем вдвое выше, чем их доля в ВВП до пандемии, и стали третьей по величине категорией государственных расходов после здравоохранения и социальных выплат.

Для бюджета это принципиально отличается от обычного увеличения стоимости отдельной государственной программы. От здравоохранения или инфраструктуры правительство теоретически может отказаться, сократить их или перенести финансирование. Проценты по уже выпущенным облигациям так просто не отменить. Они становятся обязательством, которое необходимо выполнять независимо от того, какие политические приоритеты будут у следующего правительства.

Франция: цена политической неопределенности

Французский пример показывает, как политическая ситуация может напрямую влиять на стоимость заимствований. После досрочных парламентских выборов летом 2024 года ни одна политическая сила не получила большинства в Национальном собрании. Правительству Мишеля Барнье пришлось искать поддержку оппозиции для принятия бюджета на 2025 год, но в декабре оно не смогло его провести и ушло после вотума недоверия. Новый бюджет удалось принять только в феврале 2025 года уже при правительстве Франсуа Байру.

Для инвесторов проблема заключалась в том, что политический тупик ставил под вопрос планы сокращения дефицита. В 2025 году дефицит Франции достиг 5,1% ВВП, а государственный долг — 115,6% ВВП. На фоне бюджетного кризиса спред доходности 10-летних французских облигаций к немецким в декабре достигал 88 б. п. перед падением правительства Барнье. Чем выше эта премия, тем дороже Франции обходятся новые заимствования.

Получается замкнутая конструкция. Правительству нужно сокращать дефицит, но для этого требуются непопулярные меры — повышение налогов и сокращение расходов. При отсутствии устойчивого большинства провести их сложнее, а политическая неопределенность повышает премию, которую инвесторы требуют за французский долг. Более дорогие заимствования, в свою очередь, увеличивают процентные расходы и усложняют дальнейшее сокращение дефицита. МВФ оценивает, что рост процентных ставок на 1 п. п. способен увеличить долговую нагрузку Франции примерно на 0,1% ВВП в первый год, на 0,5% через пять лет и на 0,9% через десять лет.

Государству придется выбирать

У развитых стран остается несколько способов снизить давление долга, но каждый имеет свою цену. Самый комфортный вариант — ускорить экономический рост. Если производительность, занятость и налоговая база растут быстрее объема заимствований, отношение долга к ВВП может снижаться без резкого сокращения расходов. Проблема в том, что такой сценарий нельзя гарантировать бюджетным решением: эффект от инвестиций и структурных реформ появляется медленно.

Второй путь — повышение налоговых доходов. Оно быстрее улучшает первичный баланс, но сокращает располагаемые доходы домохозяйств и компаний и может дополнительно давить на экономическую активность. Третий вариант — сокращение расходов. С точки зрения арифметики бюджета это самый прямой путь, но именно он быстрее всего сталкивается с политическим сопротивлением и риском ухудшения спроса.

Есть и менее очевидный вариант — финансовая репрессия, когда государство создает условия, при которых внутренние финансовые институты держат большую долю государственных облигаций. Это может поддерживать спрос на долг и сдерживать его стоимость, но одновременно искажает рынок капитала и переносит часть нагрузки на вкладчиков, пенсионные системы и других внутренних инвесторов.

Главный риск для развитых экономик — не обязательно внезапный суверенный дефолт. Гораздо вероятнее постепенное сужение пространства для государственной политики. Все большая часть бюджетных доходов заранее направляется на обслуживание обязательств, накопленных в предыдущие годы. Когда возникает новый кризис — военный, энергетический, банковский или социальный — правительству приходится искать деньги уже внутри перегруженного бюджета.