高利率与企业债务负担

每一轮关键利率上调周期都伴随着令人担忧的预测——债务负担加重将导致违约增加和企业大规模破产。因此,一个困扰银行、企业和监管机构的问题应运而生:严格的货币信贷政策如何影响企业?分析表明,恐慌通常为时过早:从各行业平均水平来看,货币信贷条件收紧的影响是短期的,唯一的例外是电力、天然气和供水的生产与分配行业,该行业的统计显著影响在中期内仍然存在。

什么是债务负担,利率上升如何影响债务负担?

关键利率通常被视为管理经济的工具。对企业而言,它首先是借贷资金的价格。当利率上升时,按浮动利率偿还已有债务的成本变得更高,而且新贷款的成本也更加昂贵。此外,利率上升可能导致总需求增长放缓,进而影响企业收入。结果可能改变经济学家所说的债务负担——即债务偿付额(包括利息)与收入的比率,也就是企业基于所获收入偿还债务的能力。

所考察的指标是"复合型"的,货币信贷条件收紧可能对其所有组成部分(利率、产出、债务)产生不同影响。而且,这种影响可能因行业而异,呈现异质性特征。事实上,不同经济部门具有不同的业务流程、信贷需求对利率的弹性、行业产出对总需求下降的敏感度等特点。

分析结果显示:平均而言影响是短期的,但风险集中在个别行业

实践中,利率上升时期往往伴随着债务负担增加,这主要发生在资本密集型行业。这在2014-2015年尤为明显,当时在条件急剧收紧的背景下,债务负担不断上升。随后,从2015年开始,大多数行业的债务负担出现下降,但从2018年起,各行业的趋势变得更加不均衡,这与经济名义收入增长放缓有关。因此,一个现实问题是:利率上升是否会导致个别行业债务负担持续增长?

研究结果表明,高利率对企业部门的影响是短期性的,不会伴随企业状况的持续恶化。尽管如此,债务负担上升的风险确实存在,但主要体现在当期,并具有明显的行业异质性(图1)。在分析过程中,我们识别出了货币信贷条件收紧会导致债务负担出现统计显著即时增长的经济部门:

• 矿产开采业;
• 制造业;
• 运输和通信;
• 批发贸易。

三种情景:浮动利率占比如何改变整体格局

图1显示了在利率一次性上调5个百分点后,债务负担增速的变化情况。我们考虑了三种情景——根据债务中浮动利率部分的占比不同,这些情景界定了评估结果的区间范围:

• 严峻情景:全部债务按浮动利率计息;
• 基准情景:45%的债务按浮动利率计息,55%按固定利率计息;
• 温和情景:全部债务按固定利率计息。

在所有情景下,债务负担都会对货币信贷条件收紧做出即时的正向反应,随后这种效应逐渐减弱。

哪些行业对货币信贷条件收紧有反应?

其中,交通运输和通信行业尤为突出:该行业债务负担对冲击的即时变化幅度最大。在利率急剧上升的情况下,该指标可能升至与财务稳定性丧失概率增加相关的水平。

为什么会出现这种情况?该行业很大一部分债务与已实施或计划中的基础设施和固定资产长期投资有关,因此当总需求放缓导致产出减少时,债务不会大幅削减。结果是,在货币信贷条件收紧后,债务负担指标中的分母(营收)会下降,而分子(债务偿付)仍保持高位——这就导致债务负担急剧上升。

然而,从中期来看,债务负担水平对货币信贷条件收紧的反应并无变化,电力生产和分配行业是个例外,该行业的债务负担水平在利率急剧上升后会随时间推移而下降。一种可能的解释是政府补贴机制。补贴提供的额外现金流使企业能够偿还部分债务,这在分母不变的情况下降低了债务负担指标计算中的分子。综合来看,这可能导致中期债务负担水平的下降。