借债还是印钞:俄罗斯财政部为何退出国债市场?

首先——这些拍卖到底是什么

目前俄罗斯预算处于赤字状态。国家支出超过收入:仅2026年上半年,支出就比收入多出5.73万亿卢布。填补这一缺口主要靠一种方式——在国内市场举债。财政部每周都会在交易所出售联邦贷款债券(OFZ)。本质上,这是一种债务凭证:投资者(通常是银行或基金)现在把钱借给国家,作为回报获得利息(票息)以及几年后全额本金返还。

这是一套常规机制:每周举行拍卖,根据投资者需求实际形成OFZ利率,然后财政部筛选申购订单。只要保持平衡且投资者有资金进行此类借贷,这套系统就像流水线一样运转——2025年财政部 发行了 创纪录的7.2万亿卢布卢布计价债券,比上年增长1.7倍。因此暂停发行并非技术性细节,而是系统正在重新调整的信号。

所谓"稳定"是什么意思?

财政部在形式上谈的是"稳定"。但实际上这是在与市场持续一个月的博弈中的投降。起初该部门连续数周 取消拍卖 财政部以"波动性加剧"为由取消了拍卖。随后进行了一次发行,筹集了约100亿卢布,而非通常的数千亿卢布。最终在7月15日,财政部甚至未能售出浮动利率债券——这种浮动利率债券通常最受投资者青睐。此后,拍卖便被暂停,"直至另行通知"。

在这里我们看到了供需失衡。财政部拒绝以15-16%的年利率借款:以如此高昂的成本锁定10-15年的债务,意味着要多年支付高额利息。而市场已不再愿意提供更低的利率。交易无法达成——于是一场又一场拍卖流拍。

市场为何关闭

这是核心问题,答案在于一环扣一环的连锁反应。简而言之是这样的。

第一步——所有人都相信会下调的基准利率。央行基准利率(国家向银行贷款的利率,也是全国所有利率的基准)在2025年维持在21%以下。随后开始下调——到2026年6月 降至 14.25%。市场预期降息将持续至13%。今年的主要投资逻辑正是建立在此基础上:买入长期联邦政府债券(OFZ)。逻辑是这样的——如果现在买入高利率债券,而经济中的利率随后下降,你既能锁定多年的高收益,债券本身也会升值。

为什么会升值?债券价格与其收益率就像跷跷板:一边上涨,另一边下跌。当经济中的基准利率下降时,票面利率较高的旧债券变得更有价值,其价格就会上涨。投资者大量买入长期联邦政府债券,正是押注这种价格上涨。

第二步——触发点：通胀放缓进程受阻。所有人都预期物价将持续回落，央行也能继续降息。但夏季形势开始转变。6月通胀率 加速上升 至同比6.02%，高于前一个月的5.31%，而单月物价上涨0.87%——是5月0.17%涨幅的五倍。

罪魁祸首是燃料危机。仅汽油和柴油价格上涨一项,就推动6月月度通胀上升0.3个百分点。而燃料价格会渗透到所有产品和商品中,因为俄罗斯大部分物流都依赖公路运输。

第三步——央行踩下刹车。在6月会议上,监管机构仅象征性地降息0.25个百分点,并明确表示不会操之过急。专家和机构投资者越来越不相信降息周期会持续下去。

第四步——抛售潮。一旦市场对关键利率下调的信心消失,持有长期国债的理由也就不复存在。所有指望债券升值而买入的投资者开始抛售。跷跷板开始反向摆动:国债价格暴跌,收益率飙升。截至7月18日,国债指数RGBI(国债整体篮子价格)跌至110.89点,创下年内最低点,直到财政部决定暂停国债拍卖后才开始回升。与此同时,2038年到期的长期国债收益率突破了创纪录的16.4%年化水平。

于是我们看到拍卖陷入僵局,买卖双方无法达成一致。现在在每周的交易中,投资者要求的收益率与已流通债券相同,达到15-16%。 

赤字规模是计划的两倍,却无钱可借

2026年预算原本预计赤字为3.79万亿卢布,占GDP的1.6%。但现实更为严峻:仅 上半年 预算赤字就达到5.73万亿卢布——已经超过了全年计划。 ЦМАКП 认为,全年赤字将达到7万亿卢布。而如果计算包括地方政府在内的合并预算,前财政部长米哈伊尔·扎多尔诺夫预计将超过8万亿卢布——占GDP的3.5%以上。

备用方案——通过银行印钞

财政部有一套经过验证的迂回操作手法,曾在2020年、2022年和2024年使用过。其运作方式如下:不发行普通债券,而是发行浮息债券——利率与基准利率挂钩的浮动利率债券。由大型国有银行认购这些债券。而银行购买债券的资金则由央行提供——通过短期贷款(回购操作)。按照这种模式,2025年11月 仅一天之内 就投放了约1.8万亿卢布。

实际上,这是国家向银行借款,而银行的资金又来自央行的贷款。系统中注入了此前不存在的流动性。批评者称这是"隐性量化宽松"——通过银行渠道变相印钞。但这种操作是有代价的:新增货币会对通胀产生负面影响——而恰恰是通胀引发了这一切。于是形成了恶性循环:为了填补财政缺口而推高物价,关键利率维持在高位,而这又使得偿还新债变得更加困难。

要么动用国家福利基金,要么等到秋季,要么削减开支

除了发债,俄罗斯还有其他替代工具来弥补赤字,例如作为应急储备的国家福利基金(ФНБ)。根据7月初的数据,该基金的流动性部分约为3.6万亿卢布(这一数字 公布时 伴随着暂停发债的消息)。虽然资金充裕,但该基金自2022年以来已经"瘦身"了近一半。 

还有一个选择——按兵不动。财政部可以等待观望,在年底完成主要融资额度——寄希望于通胀企稳,届时关键利率终将下行——这样借贷成本会更低。这种做法有先例:2022年全年融资额的96%都是在第四季度完成的,当时央行已将关键利率从峰值20%降至8%。

这对经济意味着什么?

联邦政府债券(ОФЗ)的收益率是全国几乎所有资金定价的基准。当政府以16%的利率借款时,企业的融资成本会更高,而抵押贷款和消费信贷也不会急于降价:银行不愿以低于政府支付的利率放贷。

对投资者而言,当前形势颇为微妙:联邦政府债券价格下跌,收益率创历史新高——有人看到了买入机会,但在市场持续下跌时抄底风险很大。对卢布和物价而言,面临这样的分岔路口:如果财政部转向"通过银行印钞"或开始大量动用国家福利基金——将加剧通胀压力;而如果选择忍耐并削减开支——则会拖累经济增长。这里没有简单的出路。