央行按下暂停键

在连续十次降息之后,央行按下了暂停键。9月11日,央行将基准利率维持在14%的年化水平。会议既未讨论进一步降息,也未讨论加息。

通胀形势比监管机构期望的更为复杂。据央行评估,核心通胀已从4-5%加速至5-6%的年化水平。汽油价格的上涨速度远超消费品篮子整体涨幅,并已开始影响运输及其他服务的成本,而财政支出需求可能比预测中的更为强劲。

因此,央行现在需要弄清楚,那些目前阻碍其继续推进政策的因素究竟会在多大程度上是暂时性的。

通胀再次盖过利率的声音

9月议息会议的主要信号并不在14%这个数字本身。更值得关注的是核心通胀评估的变化。就在不久前,央行还认为核心通胀处于4-5%的年化区间。而现在已经上升到5-6%。

截至9月7日的年度通胀率为6.3%,而对2026年全年的预测仍维持在6-7%的区间。但要理解央行的决策,关键在于对当前核心物价上涨速度的评估。年度通胀率反映的是过去12个月的价格变化。而核心通胀指标则能够评估当前价格上涨的实际速度,剔除了部分暂时性因素的影响。

这正是监管机构面临的问题所在。目标是4%,而核心物价上涨速度目前明显高于这一水平。可以期待通胀在暂时性因素消退后自行放缓。但基于这种预期而降息——这是一个带有一定风险的决策。

经济运行中有一个令人不快的特性:暂时性因素有时会持续得比预期更久。

汽油价格影响已超出加油站范畴

最直观的例子就是燃料。截至9月7日,俄罗斯汽油价格年内上涨21.16%,柴油价格上涨18.40%。而同期整体消费价格仅上涨4.72%。

由此得出一个相当显著的对比:汽油涨价速度约为整体通胀率的4.5倍,柴油涨幅则接近4倍。汽油平均价格已达每升78.25卢布,柴油达到每升88.44卢布。

到了这个阶段,燃料就不再只是驾车者的问题了。燃料价格已纳入运输、配送、农业作业及众多其他业务的成本构成。运输商在加油站支付更高的费用后,随即提高运费。结果是企业面临更昂贵的物流成本,并开始重新审视自身定价。

对央行而言,这比加油站最初的价格跳涨要棘手得多。单一价格的一次性上涨尚可观望等待。但当它演变成跟随成本调价的惯性时,性质就完全不同了。

因此,监管机构为自己设定的任务表述相当精准:今天的汽油涨价不能演变成明天的高通胀。

高利率政策对所有人的约束力不尽相同

还有另一个问题:14%的利率究竟能在多大程度上给需求降温。

企业贷款同比增长近14%。对央行而言,现在的问题是这种增长是否符合经济的实际承受能力。Nabiullina指出,重要的不是贷款规模本身的增加,而是要确保这种增长不会转化为价格上涨,并且要与实物生产的扩张相匹配。然而,目前投资领域呈现出相反的景象:名义投资在增长,但实物投资却在下降。货币支出的增加并未伴随着相应的商品和服务产出增长。在这种情况下,信贷的进一步快速扩张可能会加剧通胀压力。

此外,14%并不是全国统一的资金价格。超过一半的住房抵押贷款仍然来自优惠项目。约四分之一的企业贷款利率比基准利率低约2个百分点。

这就形成了一个颇为有趣的格局。央行提高或维持利率,希望给需求降温,但信贷市场的一部分却继续在更宽松的条件下运行。因此,监管机构不仅要关注基准利率本身,还要关注实际上有多少资金继续流入经济。

财政也想花自己的钱

央行还有另一个需要考虑的对话方——财政预算。在充分就业的情况下,政府和企业在争夺同样的劳动力、设备、运输能力和原材料。因此,额外的政府需求可能很快转化为对价格的额外压力。

这里的数字已经很能说明问题。1-8月,联邦预算收入为25.9万亿卢布,支出为31.7万亿卢布。收入同比增长9.2%,支出增长14.7%。赤字达到5.8万亿卢布,占GDP的2.5%。

全年批准的赤字为3.7万亿卢布,占GDP的1.6%。也就是说,八个月内预算赤字已经超出全年目标约2万亿卢布。

赤字本身并不会自动导致通胀。关键在于支出时机、预算结构、融资来源、进口以及居民和企业以储蓄形式保留的资金量。但在充分就业和产能有限的情况下,额外需求对央行来说变得尤为敏感。

因此,对于未来利率走向而言,重要的不仅是2026年预算的执行结果,还有2027年预算的最终方案。央行预计在9月底前获得最终参数,并将在编制10月份预测时予以考虑。如果明年的支出和赤字高于当前情景的假设,降息空间可能会缩小。

数字卢布同样成为关注焦点

央行披露的另一项数据涉及数字卢布。平台启动后的前十天内,俄罗斯民众开设了约8.7万个账户,完成了超过5万笔交易。

但开设账户并不等于养成使用数字卢布的习惯。用户可能出于好奇开设账户,完成一笔交易后就不再使用。

因此,目前更准确的说法是用户快速接入,而非大规模使用这种新型货币形式。要了解真实规模,需要观察有多少账户保持活跃、重复交易的频率如何,以及通过这些账户流转的资金量有多大。

尽管如此,9月份的决定并不意味着央行放弃了进一步降息的想法。2026年通胀预测仍维持在6-7%区间,预计2027年仍将回归4%的目标。

但现在,监管机构要迈出下一步,需要看到的不仅仅是个别价格的放缓。关键在于持续性通胀过程本身要减弱。燃料冲击不能继续在经济中扩散。信贷不能过快刺激需求。财政刺激力度不能超出央行的预期。

还有一个因素——产能。如果产能恢复拖延,供给将难以跟上需求。那么即使利率保持在相当高的水平,通胀压力也可能持续更长时间。