18%的预算用于偿债

到2036年,美国所有联邦支出中约18%可能用于偿还国债。据美国国会预算办公室(CBO)估计,净利息支出将达到 2.1万亿美元而2026年约为1万亿美元。十年内,债务偿还支出可能翻倍,但这并非用于新的政府项目,而是为已累积债务支付利息。

这正是发达经济体面临的新问题所在。各国在低利率时期积累了大量债务,如今却要在资金成本高企的环境下逐步进行再融资。旧的低息债券到期后被新债券取代,而新债券的收益率更高。因此,货币政策收紧的影响虽然延迟传导至财政预算,但随后便成为一项固定支出。

债务负担取决于多个因素:累积债务规模、新增借款成本以及经济增长速度。如果债务偿还成本高于名义GDP增速,而财政预算又持续赤字,债务负担就会几乎自动增加。政府不得不将越来越多的资金用于偿还过去的债务,从而压缩新支出的空间——无论是国防、社会项目,还是基础设施建设或减税。

廉价资金的账单

累积债务的规模已难以被视为暂时现象。2024年全球政府债务已突破100万亿美元——约占全球GDP的93%。据IMF估计,到本世纪末这一比例可能接近GDP的100%,而在不利情景下,三年内就可能达到115%。

对于经合组织国家而言,再融资规模加剧了这一问题。2026年,各国政府计划借款约18万亿美元,而2022年为12万亿美元——增幅约50%。其中约78%,即约14.5万亿美元,将用于偿还和置换现有债务。而在四年前,再融资规模约为12万亿美元。经合组织国家的平均利息支出在2025年达到GDP的3.3%,而2020年为1.9%。相比之下,英国的债务偿付已占政府总支出的约8.3%,或约占财政收入的9%。

从美国可以清楚地看到,高利率如何逐渐转化为财政负担。2020年,美联储利率处于0-0.25%区间,目前为4.25-4.50%。与此同时,这些年国债从21万亿美元增长到32.1万亿美元(增幅超过50%),因此越来越多的新借款不得不以更高的成本发行。最初的高成本发行对整体情况影响不大,因为其中仍有大量旧的低成本债券。但随着这些债券到期并被新发行债券置换,高利率的影响变得越来越明显,债务偿付的平均成本也在上升。

债务市场正在变化

各国政府借款的市场结构也在发生变化。2008年金融危机后,主要央行开始使用量化宽松政策——大规模购买债券以降低长期利率并支持经济。美联储在2008-2014年实施了此类计划,英格兰银行从2009年开始,而欧洲央行从2015年开始大规模购买欧元区国家债券。2020年疫情期间,同样的工具再次大幅扩张,因为央行同时支持金融市场和经济。例如,美联储增加了国债和抵押贷款证券的购买,英格兰银行则增购英国国债。

现在情况相反:央行正在缩减其投资组合。经合组织指出,国债发行量的增长恰逢央行缩表,因此私人市场不得不吸收更大规模的债券。

这对财政而言有两个重要原因。首先,私人投资者对收益率和风险的反应更为敏感。其次,政府在与企业竞争资本。如果企业向投资者提供有吸引力的收益率,政府在发行自己的债券时就必须考虑这一点。当政府和企业同时出现融资需求时,长期资金的利率就会上升。

通胀预期也会影响收益率。购买十年期债券的投资者必须了解几年后的实际回报。如果通胀被认为会持续高企,所需收益率就会上升。市场还可能为财政不确定性加价:如果投资者怀疑政府能否控制赤字,他们就会要求更高的风险补偿。

因此,国债收益率越来越取决于政府计划借款多少、谁将购买这些债务、经济增长速度以及财政政策的可信度。

这种现象在政治危机与高债务叠加的国家尤为明显。在英国,市场对2022年利兹·特拉斯政府预算危机的反应极为剧烈。在法国,2024年提前选举后,没有任何政治力量在议会中获得多数席位,米歇尔·巴尼耶政府因未能通过预算,在同年12月遭不信任投票后下台。在意大利,政治碎片化和联盟频繁更迭使预算政策的实施复杂化,并提高了市场对政府决策的敏感度。

据安联集团估算,自2022年量化宽松政策结束以来,政治不稳定性为英国、意大利、法国、西班牙和比利时增加了约980亿欧元的利息支出。其中英国和意大利各承担410亿欧元,西班牙140亿欧元,法国110亿欧元。

美国:即便是储备货币也无法改变数学规律

美国仍是特殊案例。该国以美元借债,而美元是主要储备货币,美国国债保持着核心避险资产的地位。这为华盛顿提供了远超多数其他国家的回旋空间。

但金融优势无法改变算术规律。根据CBO预测,美国联邦预算的净利息支出将在2026年达到约1万亿美元,到2036年增至2.1万亿美元。其占经济的比重将从3.3%升至GDP的4.6%。预计美国政府债务将从2025年占GDP的99%增至2036年的120%。

即便是在全球金融市场拥有独特地位的国家,也面临着在过去与未来之间的抉择。用于支付利息的资金越多,在不提高税收或增加借款的情况下,可用于新项目的资源就越少。

根据CBO的长期评估,利息支出可能成为联邦预算中最大的支出项目,在2047年超过社会保障支出。这一预测并不意味着美国财政会在某个具体日期爆发危机,它揭示的是另一个问题:如果当前轨迹持续下去,债务偿付将逐渐成为联邦财政政策的主要制约因素之一。

英国:利息支出已与其他开支形成竞争

在英国,这一问题的绝对规模看似较小,但在当前预算中却更为显著。根据预算责任办公室的预测,2025-2026财年的债务利息支出将达到1100亿英镑,到2030-2031财年将增至1370亿英镑。按GDP占比计算,分别为3.6%和3.8%。

约1100亿英镑——相当于非税收预算收入的9%左右。利息支出已经是疫情前GDP占比的两倍多,成为仅次于医疗和社会福利的第三大政府支出类别。

对预算而言,这与单个政府项目成本的常规增长有着本质区别。理论上,政府可以放弃医疗或基础设施项目,削减或推迟其资金投入。但已发行债券的利息却无法轻易取消。它们成为一项必须履行的义务,无论下届政府的政策重点如何都不能回避。

法国:政治不确定性的代价

法国的例子表明,政治局势如何直接影响借贷成本。2024年夏季提前举行议会选举后,没有任何政治力量在国民议会中获得多数席位。Michel Barnier政府不得不寻求反对派支持以通过2025年预算,但12月未能获批,在不信任投票后下台。新预算直到2025年2月才在François Bayrou政府任内获得通过。

对投资者而言,问题在于政治僵局使削减赤字的计划面临质疑。2025年法国赤字达到GDP的5.1%,政府债务达到GDP的115.6%。在预算危机背景下,Barnier政府倒台前,10年期法国国债与德国国债的收益率利差在12月一度达到88个基点。这一溢价越高,法国新增借贷的成本就越高。

这形成了一个闭环困局。政府需要削减赤字,但这需要采取不受欢迎的措施——提高税收和削减开支。在缺乏稳定多数支持的情况下,推行这些措施更加困难,而政治不确定性又提高了投资者对法国债务要求的溢价。更昂贵的借贷成本反过来又增加了利息支出,使进一步削减赤字变得更加困难。IMF估计,利率上升1个百分点可能在第一年使法国债务负担增加约0.1%的GDP,五年后增加0.5%,十年后增加0.9%。

政府将不得不做出选择

发达国家仍有几种方式可以降低债务压力,但每种方式都有其代价。最舒适的选择是加快经济增长。如果生产率、就业和税基的增长速度快于借款规模,那么债务与GDP的比率就可以在不大幅削减支出的情况下下降。问题在于,这种情景无法通过预算决策来保证:投资和结构性改革的效果显现缓慢。

第二条路径是提高税收收入。这能更快地改善基本财政平衡,但会减少家庭和企业的可支配收入,可能对经济活动造成额外压力。第三种选择是削减支出。从预算算术的角度来看,这是最直接的途径,但恰恰是这条路最快遭遇政治阻力和需求恶化的风险。

还有一种不太明显的选择——金融抑制,即政府创造条件,让国内金融机构持有更大比例的政府债券。这可以支撑债务需求并抑制其成本,但同时会扭曲资本市场,并将部分负担转嫁给储户、养老金体系和其他国内投资者。

发达经济体面临的主要风险未必是突然的主权违约。更可能出现的是政府政策空间的逐步收窄。越来越多的预算收入被提前用于偿付前些年积累的债务。当新的危机出现时——无论是军事、能源、银行还是社会危机——政府只能在已经超负荷的预算内寻找资金。