18%的预算用于偿债

到2036年,美国所有联邦支出中约18%可能用于偿还国债。据美国国会预算办公室(CBO)估计,净利息支出将达到 2.1万亿美元 而2026年约为1万亿美元。 十年内,债务偿还支出可能翻倍,但这并非用于新的政府项目,而是为已累积债务支付利息。

这正是发达经济体面临的新问题所在。各国在低利率时期积累了大量债务,如今却要在资金成本高企的环境下逐步进行再融资。旧的低息债券到期后被新债券取代,而新债券的收益率更高。因此,货币政策收紧的影响虽然延迟传导至财政预算,但随后便成为一项固定支出。

债务负担取决于多个因素:累积债务规模、新增借款成本以及经济增长速度。如果债务偿还成本高于名义GDP增速,而财政预算又持续赤字,债务负担就会几乎自动增加。政府不得不将越来越多的资金用于偿还过去的债务,从而压缩新支出的空间——无论是国防、社会项目,还是基础设施建设或减税。

廉价资金的账单

累积债务的规模已难以被视为暂时现象。2024年全球政府债务已突破100万亿美元——约占全球GDP的93%。据IMF估计,到本世纪末这一比例可能接近GDP的100%,而在不利情景下,三年内就可能达到115%。 

对于经合组织国家而言,再融资规模加剧了这一问题。2026年,各国政府计划借款约18万亿美元,而2022年为12万亿美元——增幅约50%。其中约78%,即约14.5万亿美元,将用于偿还和置换现有债务。而在四年前,再融资规模约为12万亿美元。经合组织国家的平均利息支出在2025年达到GDP的3.3%,而2020年为1.9%。相比之下,英国的债务偿付已占政府总支出的约8.3%,或约占财政收入的9%。

从美国可以清楚地看到,高利率如何逐渐转化为财政负担。2020年,美联储利率处于0-0.25%区间,目前为4.25-4.50%。与此同时,这些年国债从21万亿美元增长到32.1万亿美元(增幅超过50%),因此越来越多的新借款不得不以更高的成本发行。最初的高成本发行对整体情况影响不大,因为其中仍有大量旧的低成本债券。但随着这些债券到期并被新发行债券置换,高利率的影响变得越来越明显,债务偿付的平均成本也在上升。

债务市场正在变化

各国政府借款的市场结构也在发生变化。2008年金融危机后,主要央行开始使用量化宽松政策——大规模购买债券以降低长期利率并支持经济。美联储在2008-2014年实施了此类计划,英格兰银行从2009年开始,而欧洲央行从2015年开始大规模购买欧元区国家债券。2020年疫情期间,同样的工具再次大幅扩张,因为央行同时支持金融市场和经济。例如,美联储增加了国债和抵押贷款证券的购买,英格兰银行则增购英国国债。

现在情况相反:央行正在缩减其投资组合。经合组织指出,国债发行量的增长恰逢央行缩表,因此私人市场不得不吸收更大规模的债券。

这对财政而言有两个重要原因。首先,私人投资者对收益率和风险的反应更为敏感。其次,政府在与企业竞争资本。如果企业向投资者提供有吸引力的收益率,政府在发行自己的债券时就必须考虑这一点。当政府和企业同时出现融资需求时,长期资金的利率就会上升。

通胀预期也会影响收益率。购买十年期债券的投资者必须了解几年后的实际回报。如果通胀被认为会持续高企,所需收益率就会上升。市场还可能为财政不确定性加价:如果投资者怀疑政府能否控制赤字,他们就会要求更高的风险补偿。

因此,国债收益率越来越取决于政府计划借款多少、谁将购买这些债务、经济增长速度以及财政政策的可信度。

这种现象在政治危机与高债务叠加的国家尤为明显。在英国,市场对2022年利兹·特拉斯政府预算危机的反应极为剧烈。在法国,2024年提前选举后,没有任何政治力量在议会中获得多数席位,米歇尔·巴尼耶政府因未能通过预算,在同年12月遭不信任投票后下台。在意大利,政治碎片化和联盟频繁更迭使预算政策的实施复杂化,并提高了市场对政府决策的敏感度。

据安联集团估算,自2022年量化宽松政策结束以来,政治不稳定性为英国、意大利、法国、西班牙和比利时增加了约980亿欧元的利息支出。其中英国和意大利各承担410亿欧元,西班牙140亿欧元,法国110亿欧元。

美国:即便是储备货币也无法改变数学规律

美国仍是特殊案例。该国以美元借债,而美元是主要储备货币,美国国债保持着核心避险资产的地位。这为华盛顿提供了远超多数其他国家的回旋空间。