Pedir prestado o imprimir: ¿por qué el Ministerio de Hacienda abandonó el mercado de bonos OFZ?

Primero, qué son exactamente estas subastas

Actualmente Rusia tiene un presupuesto deficitario. El Estado gasta más de lo que recauda: solo en el primer semestre de 2026 los gastos superaron los ingresos en 5,73 billones de rublos. Este desequilibrio se cubre principalmente de una forma: mediante préstamos en el mercado interno. Cada semana el Ministerio de Finanzas sale a la bolsa y vende bonos federales (OFZ, por sus siglas en ruso). En esencia, son pagarés de deuda: un inversor (generalmente un banco o fondo) le da dinero al Estado ahora y, a cambio, recibe intereses (cupón) y la devolución del monto total en unos años.

El mecanismo es rutinario: una subasta semanal, la demanda de los inversores determina de facto los tipos de interés de los OFZ, y luego el Ministerio de Finanzas selecciona las ofertas. Mientras se mantenga el equilibrio y los inversores tengan dinero para estos préstamos, funciona como una cadena de montaje: en 2025 el Ministerio de Finanzas colocó bonos en rublos por un monto récord de 7,2 billones de rublos, 1,7 veces más que el año anterior. Por eso la pausa no es un detalle técnico, sino una señal de que el sistema se está reestructurando.

¿Qué se entiende por "estabilización"?

Formalmente el Ministerio de Finanzas habla de "estabilización". En realidad es una capitulación en el tira y afloja con el mercado que se prolongó todo el mes. Primero la entidad durante varias semanas consecutivas canceló las subastas, alegando "volatilidad elevada". Luego realizó una colocación en la que recaudó unos 10.000 millones de rublos en lugar de los habituales cientos de miles de millones. Finalmente, el 15 de julio, el Ministerio de Finanzas no pudo colocar ni siquiera un floater —un bono con tipo de interés variable— que normalmente los inversores compran con mayor entusiasmo. Después de eso simplemente suspendieron las subastas "hasta nuevo aviso".

Y aquí observamos un desequilibrio entre oferta y demanda. El Ministerio de Finanzas se niega a endeudarse al 15-16% anual: fijar una deuda tan cara a 10-15 años vista significa pagar intereses de más durante años. Y el mercado dejó de prestar más barato. El acuerdo no se concreta y una subasta tras otra fracasa.

Por qué se cerró el mercado

Esta es la pregunta clave, y la respuesta está en una cadena donde una cosa arrastra a la otra. En resumen, se ve así.

Primer paso: la tasa clave, en cuya reducción todos creían. La tasa clave del Banco Central (el interés al que el Estado presta dinero a los bancos y referencia para todas las tasas del país) se mantuvo por debajo del 21% en 2025. Luego comenzó a reducirse, hasta llegar en junio de 2026 al 14,25%. El mercado esperaba que la reducción continuara hasta el 13%. Sobre esto se construyó la idea principal del año: comprar OFZ de largo plazo. La lógica era la siguiente: si adquieres un bono con un interés alto ahora y la tasa en la economía luego cae, no solo fijas una rentabilidad elevada por años, sino que el propio bono se revaloriza.

¿Por qué se revaloriza? El precio de un bono y su rentabilidad funcionan como un balancín: uno sube, el otro baja. Cuando la tasa clave de la economía disminuye, los papeles antiguos con cupón alto se vuelven más valiosos y su precio aumenta. Los inversionistas compraban OFZ de largo plazo precisamente apostando a ese incremento.

Segundo paso: el detonante: la desinflación se quebró. Todos calculaban que los precios se desacelerarían y el Banco Central podría seguir reduciendo la tasa. Pero en verano la situación comenzó a cambiar. La inflación en junio se aceleró al 6,02% en términos anuales frente al 5,31% del mes anterior, y en un solo mes los precios subieron 0,87%, cinco veces más que el 0,17% de mayo.

El principal culpable: la crisis del combustible. El alza de precios únicamente de la gasolina y el diésel aportó 0,3 puntos porcentuales a la inflación mensual de junio. Y los precios del combustible se trasladan a todos los productos y mercancías, ya que la mayor parte de la logística en Rusia se realiza mediante transporte por carretera.

Tercer paso: el Banco Central pisó el freno. En la reunión de junio, el regulador redujo la tasa apenas 0,25 puntos porcentuales de forma simbólica y dejó claro que no tiene prisa. Los expertos e inversionistas institucionales cada vez creen menos en la continuidad del ciclo de recortes de tasas.

Cuarto paso: la liquidación masiva. Tan pronto como se desvaneció la confianza en la reducción de la tasa clave, desapareció también el sentido de mantener OFZ largos. Todos quienes los habían comprado esperando una revalorización comenzaron a venderlos. El péndulo giró en sentido contrario: los precios de los OFZ se desplomaron y los rendimientos se dispararon. El índice de bonos soberanos RGBI (precio de toda la canasta de OFZ) cayó hasta 110,89 puntos al 18 de julio, alcanzando su mínimo del año, y solo comenzó a recuperarse tras la decisión del Ministerio de Finanzas de suspender las subastas de colocación de OFZ. Al mismo tiempo, el rendimiento de las emisiones largas con vencimiento en 2038 superó el récord de 16,4% anual.

Y así llegamos a un punto muerto en la subasta, donde vendedor y comprador no logran ponerse de acuerdo. Ahora, en las operaciones semanales, los inversores exigen el mismo 15-16% que ya ofrecen los títulos en circulación. 

El agujero duplica las previsiones y no hay con qué financiarlo

El presupuesto para 2026 contemplaba un déficit de 3,79 billones de rublos, el 1,6% del PIB. La realidad resultó más dura: solo en el primer semestre el déficit presupuestario alcanzó los 5,73 billones de rublos, una cifra que ya supera lo previsto para todo el año. ЦМАКП estima que al cierre del año el déficit llegará a los 7 billones de rublos. Y si se considera el presupuesto consolidado, incluyendo las regiones, el exministro de Finanzas Mikhail Zadornov prevé más de 8 billones, por encima del 3,5% del PIB.

Plan de respaldo: imprimir a través de los bancos

El Ministerio de Finanzas cuenta con una maniobra alternativa probada, a la que recurrió en 2020, 2022 y 2024. Funciona así: en lugar de bonos convencionales, emite floaters —títulos con tasa flotante vinculada a la tasa de referencia—. Los adquieren los grandes bancos estatales. Y el dinero para esa compra se lo proporciona a los bancos el propio Banco Central, mediante préstamos a corto plazo (operaciones REPO). Bajo ese esquema, en noviembre de 2025 en un solo día se colocaron alrededor de 1,8 billones de rublos.

En la práctica, el Estado toma prestado de los bancos, a quienes el Banco Central presta el dinero para ello. Se inyecta liquidez al sistema que antes no existía. Los críticos lo llaman "QE encubierto": una forma suave de imprimir dinero a través del circuito bancario. Pero la maniobra tiene un costo: el dinero fresco impacta negativamente en la inflación, precisamente aquella por la que todo comenzó. Se forma un círculo vicioso: para cerrar el agujero se aceleran los precios, la tasa clave se mantiene elevada, y cerrar las nuevas deudas se vuelve cada vez más difícil.

O el FNB, o esperar al otoño, o tijera al gasto

Además de los préstamos, Rusia cuenta con instrumentos alternativos para cubrir el déficit, como el colchón para tiempos difíciles en forma de Fondo Nacional de Bienestar (FNB). Su parte líquida, según datos de principios de julio, asciende a unos 3,6 billones de rublos (esta cifra se menciona junto con el anuncio de la suspensión). Hay dinero, pero el fondo desde 2022 ya se ha reducido casi a la mitad. 

Otra opción es no hacer nada. El Ministerio de Finanzas puede esperar y captar el grueso de los préstamos a fin de año, apostando a que la inflación se estabilice y la tasa clave para entonces finalmente baje, abaratando el endeudamiento. Hay precedente: en 2022, casi todo el volumen anual, el 96%, se captó en el cuarto trimestre, cuando el Banco Central ya había reducido la tasa clave desde el pico del 20% hasta el 8%.

¿Qué significa esto para la economía?

El rendimiento de los OFZ es el fundamento sobre el cual se calcula el precio de casi cualquier dinero en el país. Cuando el Estado se endeuda al 16%, las empresas lo hacen a tasas aún más altas, y las hipotecas y créditos al consumo no se abaratan: al banco no le conviene prestar a una tasa menor que la que paga el propio Estado.

Para el inversor, el momento es ambivalente: los OFZ se abarataron, los rendimientos son récord —algunos ven una ventana de compra—, pero mientras el mercado cae, intentar atrapar el piso es arriesgado. Para el rublo y los precios, la disyuntiva es esta: si el Ministerio de Finanzas recurre a "imprimir a través de los bancos" o comienza a gastar activamente el FNB, aumentará la presión inflacionaria; si opta por aguantar y recortar gastos, frenará la economía. Aquí no hay salida fácil.