18% del presupuesto destinado al servicio de la deuda
Para 2036, Estados Unidos destinará el 18% de su presupuesto al pago de intereses de la deuda. Cómo el refinanciamiento en un entorno de tasas elevadas reduce el margen de maniobra para la política pública en las economías desarrolladas.
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Cerca del 18% de todo el gasto federal estadounidense en 2036 podría destinarse al servicio de la deuda pública. Según estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso de EE.UU. (CBO), los gastos netos por intereses alcanzarán $2,1 trlns frente a aproximadamente $1 trln en 2026.En diez años, los gastos de servicio de la deuda podrían duplicarse, aunque no se trata de nuevos programas gubernamentales, sino del pago de obligaciones ya acumuladas.
Precisamente en esto radica el nuevo problema para las economías desarrolladas. Los Estados acumularon una deuda considerable durante el período de tasas bajas, y ahora la están refinanciando gradualmente en un entorno de dinero caro. Los bonos antiguos y baratos se amortizan y se reemplazan por nuevos con rendimientos más altos. Por ello, las consecuencias del endurecimiento de la política monetaria llegan al presupuesto con retraso, pero luego se convierten en una partida permanente de gastos.
La carga de la deuda depende de varios factores simultáneamente: el volumen de obligaciones acumuladas, el costo de los nuevos préstamos y el ritmo de crecimiento de la economía. Si el costo del servicio de la deuda resulta superior al crecimiento del PIB nominal, y el presupuesto mantiene un déficit, la carga de la deuda comienza a aumentar prácticamente por sí sola. El Estado se ve obligado a destinar cada vez más recursos a obligaciones pasadas, dejando menos margen para nuevos gastos, desde defensa y programas sociales hasta infraestructura y reducción de impuestos.
La magnitud de las obligaciones acumuladas ya es difícil de percibir como un fenómeno temporal. La deuda pública mundial superó los $100 trln ya en 2024, alrededor del 93% del PIB mundial. Según estimaciones del FMI, a finales de la década el indicador podría acercarse al 100% del PIB, y en un escenario desfavorable alcanzar el 115% en apenas tres años.
Para los países de la OCDE, el problema se agrava por la escala de la refinanciación. En 2026, los gobiernos planean pedir prestados alrededor de $18 trln frente a $12 trln en 2022, un aumento de aproximadamente el 50%. De esta suma, alrededor del 78%, o aproximadamente $14,5 trln, se necesitará para amortizar y reemplazar la deuda ya existente. Hace apenas cuatro años, la refinanciación representaba alrededor de $12 trln. Los gastos medios por intereses en los países de la OCDE alcanzaron el 3,3% del PIB en 2025 frente al 1,9% en 2020. En el Reino Unido, a modo de comparación, el servicio de la deuda ya absorbe alrededor del 8,3% de todo el gasto público, o aproximadamente el 9% de los ingresos presupuestarios.
En EE.UU. se aprecia claramente cómo una tasa elevada se transforma gradualmente en una carga adicional para el presupuesto. En 2020, la tasa de la Fed se situaba en el rango del 0–0,25%, actualmente está en el 4,25–4,50%. Al mismo tiempo, la deuda pública durante estos años creció de $21 trln a $32,1 trln (más del 50%), por lo que cada vez más préstamos nuevos deben colocarse ya a un costo más elevado. Las primeras emisiones caras modifican poco el panorama general, ya que en él permanece un gran volumen de bonos antiguos baratos. Pero a medida que se amortizan y se reemplazan por nuevas emisiones, la influencia de las tasas altas se hace cada vez más notoria, y el costo medio del servicio de la deuda aumenta.
El mercado de deuda cambia
También está cambiando la estructura del mercado en el que los Estados piden prestado dinero. Tras la crisis financiera de 2008, los principales bancos centrales comenzaron a utilizar la flexibilización cuantitativa: compras masivas de bonos para reducir las tasas a largo plazo y apoyar la economía. La Fed llevó a cabo estos programas entre 2008 y 2014, el Banco de Inglaterra desde 2009, y el BCE desde 2015 inició compras masivas de bonos de países de la eurozona. Durante la pandemia de 2020, los mismos instrumentos se ampliaron nuevamente de forma drástica, ya que los bancos centrales apoyaban simultáneamente los mercados financieros y la economía. La Fed, por ejemplo, incrementó las compras de bonos del Tesoro y valores hipotecarios, mientras que el Banco de Inglaterra hizo lo propio con los bonos del gobierno británico.
Ahora la situación es la inversa: los bancos centrales están reduciendo sus carteras. La OCDE señala que el aumento en los volúmenes de emisión de deuda pública ha coincidido con la reducción de los balances de los bancos centrales, por lo que el mercado privado debe absorber un mayor volumen de bonos.
Esto es importante para el presupuesto por dos razones. En primer lugar, los inversores privados reaccionan con mayor sensibilidad a la rentabilidad y al riesgo. En segundo lugar, el Estado compite por el capital con las corporaciones. Si las empresas ofrecen a los inversores una rentabilidad atractiva, el gobierno debe tenerlo en cuenta al colocar sus propios títulos. Cuanto mayor es la necesidad de financiamiento que surge simultáneamente para el Estado y las empresas, más altos son los tipos de interés del dinero a largo plazo.
Las expectativas inflacionarias también influyen en la rentabilidad. Un inversor que compra un bono a diez años debe entender cuánto recibirá en términos reales dentro de varios años. Si la inflación se percibe como persistentemente alta, la rentabilidad exigida aumenta. El mercado también puede incorporar una prima adicional por la incertidumbre presupuestaria: si los inversores dudan de que el gobierno pueda controlar el déficit, exigen una compensación más alta por el riesgo.
Por eso la rentabilidad de los bonos del Estado depende cada vez más de cuánto planea endeudarse el gobierno, quién comprará esa deuda, a qué velocidad crece la economía y cuán convincente resulta la política presupuestaria.
Esto es especialmente evidente en países donde las crisis políticas se superponen con una deuda elevada. En el Reino Unido, los mercados reaccionaron bruscamente ante la crisis presupuestaria de 2022 bajo el gobierno de Liz Truss. En Francia, tras las elecciones anticipadas de 2024, ninguna fuerza política obtuvo mayoría en el parlamento, y el gobierno de Michel Barnier dimitió en diciembre de ese mismo año tras un voto de censura, sin lograr aprobar el presupuesto. En Italia, la fragmentación política y los frecuentes cambios de coalición dificultan la conducción de la política presupuestaria y aumentan la sensibilidad del mercado a las decisiones del gobierno.
Según estimaciones de Allianz, desde el fin del período de flexibilización cuantitativa en 2022, la inestabilidad política ha añadido aproximadamente €98.000 millones en gastos por intereses para el Reino Unido, Italia, Francia, España y Bélgica. Al Reino Unido e Italia les correspondieron €41.000 millones cada uno, a España €14.000 millones y a Francia €11.000 millones.
EE.UU.: ni siquiera la moneda de reserva anula las matemáticas
Estados Unidos sigue siendo un caso especial. El país se endeuda en dólares, que se utilizan como principal moneda de reserva, y los Treasuries estadounidenses mantienen su estatus de activo refugio clave. Esto le otorga a Washington mucho más margen de maniobra que a la mayoría de los demás Estados.
Pero la ventaja financiera no anula la aritmética. Según las proyecciones de la CBO, los gastos netos por intereses del presupuesto federal estadounidense alcanzarán aproximadamente $1 billón en 2026 y aumentarán hasta $2,1 billones en 2036. Su proporción en la economía crecerá del 3,3% al 4,6% del PIB. La deuda pública de EE.UU., según las previsiones, aumentará del 99% del PIB en 2025 al 120% del PIB en 2036.
Incluso un país con una posición única en el mercado financiero mundial se enfrenta a la disyuntiva entre el pasado y el futuro. Cuanto más dinero se destina a intereses, menos recursos quedan para nuevos programas sin aumentar los impuestos o recurrir a más endeudamiento.
Según las estimaciones a largo plazo de la CBO, los gastos por intereses podrían convertirse en la mayor partida del presupuesto federal, superando el gasto en Social Security en 2047. Esta proyección no significa una crisis de las finanzas estadounidenses en una fecha concreta, sino que muestra otra cosa: si la trayectoria actual se mantiene, el servicio de la deuda irá ocupando gradualmente un lugar entre las principales restricciones de la política financiera federal.
Reino Unido: los intereses ya compiten con el gasto
En el Reino Unido, el problema parece menos grave en términos absolutos, pero más notorio en el presupuesto actual. Según las proyecciones de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria, el gasto en servicio de la deuda alcanzará £110 mil millones en el ejercicio fiscal 2025-2026 y aumentará hasta £137 mil millones en 2030-2031. En términos del PIB, esto representa el 3,6% y el 3,8%, respectivamente.
Alrededor de £110 mil millones equivalen aproximadamente al 9% de los ingresos presupuestarios no tributarios. Los gastos por intereses ya superan más del doble de su proporción del PIB previo a la pandemia, convirtiéndose en la tercera categoría más grande del gasto público, después de la sanidad y las prestaciones sociales.
Para el presupuesto, esto difiere fundamentalmente del aumento habitual del costo de un programa gubernamental específico. El gobierno podría, en teoría, renunciar a la sanidad o la infraestructura, recortarlas o posponer su financiamiento. Los intereses de los bonos ya emitidos no se pueden cancelar tan fácilmente. Se convierten en una obligación que debe cumplirse independientemente de cuáles sean las prioridades políticas del próximo gobierno.
Francia: el precio de la incertidumbre política
El caso francés muestra cómo la situación política puede influir directamente en el costo del endeudamiento. Tras las elecciones parlamentarias anticipadas del verano de 2024, ninguna fuerza política obtuvo mayoría en la Asamblea Nacional. El gobierno de Michel Barnier tuvo que buscar el apoyo de la oposición para aprobar el presupuesto de 2025, pero en diciembre no logró hacerlo y cayó tras un voto de censura. El nuevo presupuesto solo pudo aprobarse en febrero de 2025, ya bajo el gobierno de François Bayrou.
Para los inversores, el problema radicaba en que el estancamiento político ponía en duda los planes de reducción del déficit. En 2025, el déficit de Francia alcanzó el 5,1% del PIB, y la deuda pública el 115,6% del PIB. En medio de la crisis presupuestaria, el diferencial de rendimiento de los bonos franceses a 10 años respecto a los alemanes llegó a 88 puntos básicos en diciembre, antes de la caída del gobierno de Barnier. Cuanto mayor es esta prima, más le cuesta a Francia obtener nuevos préstamos.
Se crea así un círculo vicioso. El gobierno necesita reducir el déficit, pero para ello se requieren medidas impopulares: aumentar impuestos y recortar gastos. Sin una mayoría sólida, implementarlas resulta más difícil, y la incertidumbre política eleva la prima que los inversores exigen por la deuda francesa. Un endeudamiento más caro, a su vez, incrementa los gastos por intereses y complica aún más la reducción del déficit. El FMI estima que un aumento de las tasas de interés de 1 punto porcentual puede incrementar la carga de deuda de Francia aproximadamente un 0,1% del PIB en el primer año, un 0,5% en cinco años y un 0,9% en diez años.
El Estado tendrá que elegir
Los países desarrollados cuentan con varias formas de reducir la presión de la deuda, pero cada una tiene su precio. La opción más cómoda es acelerar el crecimiento económico. Si la productividad, el empleo y la base tributaria crecen más rápido que el volumen de endeudamiento, la relación deuda-PIB puede disminuir sin recortes drásticos del gasto. El problema es que este escenario no puede garantizarse mediante decisiones presupuestarias: el efecto de las inversiones y las reformas estructurales aparece lentamente.
La segunda vía es aumentar los ingresos tributarios. Esto mejora más rápidamente el saldo primario, pero reduce los ingresos disponibles de hogares y empresas, y puede presionar adicionalmente la actividad económica. La tercera opción es recortar gastos. Desde el punto de vista de la aritmética presupuestaria, es el camino más directo, pero también el que más rápidamente enfrenta resistencia política y riesgo de deterioro de la demanda.
Existe también una opción menos evidente: la represión financiera, cuando el Estado crea condiciones para que las instituciones financieras internas mantengan una mayor proporción de bonos gubernamentales. Esto puede sostener la demanda de deuda y contener su costo, pero al mismo tiempo distorsiona el mercado de capitales y traslada parte de la carga a ahorradores, sistemas de pensiones y otros inversores internos.
El principal riesgo para las economías desarrolladas no es necesariamente un default soberano repentino. Mucho más probable es el estrechamiento gradual del margen de maniobra para la política gubernamental. Una porción cada vez mayor de los ingresos presupuestarios se destina de antemano al servicio de obligaciones acumuladas en años anteriores. Cuando surge una nueva crisis —militar, energética, bancaria o social— el gobierno debe buscar recursos dentro de un presupuesto ya sobrecargado.
