ليونيد بافليكوف، المدير الإداري لمجموعة "فينام" المالية: الطروحات الأولية لـ"روساتوم" و"السكك الحديدية الروسية" و"سيبور" قد تغير السوق

وضع الرئيس هدفاً يتمثل في مضاعفة القيمة السوقية لسوق الأوراق المالية الروسية بحلول عام 2030. من وجهة نظركم، ما مدى واقعية هذا الهدف وما هي العوامل الرئيسية التي قد تعيق تحقيقه؟

— الهدف طموح للغاية بالطبع، علماً بأن عام 2025 كان شبه ضائع بسبب غياب صفقات الطرح العام الأولي. فرغم استعداد أكثر من 25 شركة للطرح، نلاحظ أنه في ظل ارتفاع سعر الفائدة الرئيسي لا توجد رغبة لدى الشركات في إجراء الطروحات. نشهد حالياً انخفاضاً في سعر الفائدة الرئيسي، لكنه ليس بالسرعة التي توقعها السوق. ربما نشهد بضعة طروحات عامة أولية قبل نهاية عام 2025، لكنها بالتأكيد لن تكون ظاهرة واسعة النطاق.

وبالنظر إلى أن حسابات الأفراد والشركات تحتوي على أكثر من 110 تريليون روبل، لا يمكننا الحديث عن غياب السيولة بشكل عام، لكن لكي تبدأ الأموال بالتدفق إلى سوق الأوراق المالية، نحتاج إلى استقرار في الاقتصاد الكلي وحالات استثمارية واضحة للمستثمرين. بعبارة أخرى، يجب أن يفهم المستثمرون كيف يمكنهم تحقيق عوائد من هذا الاستثمار أو ذاك. غياب هذه العوامل يعيق تطور سوق الأسهم. في المقابل، يشهد سوق السندات نشاطاً كبيراً، ونلاحظ اهتماماً من جانب المصدرين والمستثمرين على حد سواء.

— يُعتبر الطرح العام الأولي لشركة Дом.РФ "اختباراً لنضج السوق". ما هي الشركات الأخرى التي قد تدخل البورصة في السنوات المقبلة وهل يمكن أن تصبح محركات للنمو؟

— نعم، بالفعل، من المهم جداً كيف سيمر طرح دوم.آر إف. لن أسميه "اختبار نضج"، لكن يمكن تسميته "اختبار جاهزية" لمزيد من الإنجازات المستقبلية. 

إذا أردنا تحديد أكبر ثلاث شركات يمكنها إجراء طروحات مؤثرة على السوق، فسأذكر: РЖД وРосатом وСибур.

— كيف تقيّم "فينام" الوضع الحالي لمناخ الاستثمار للطروحات الأولية في روسيا - هل هناك طلب حقيقي من جانب المستثمرين المؤسسيين والأفراد؟

— في فترة ارتفاع سعر الفائدة الرئيسي ووجود بدائل ذات عوائد ثابتة عند مستوى سعر الفائدة الرئيسي أو أعلى منه، نسينا فعلياً سوق الأسهم الأولية هذا العام. نعم، الشركات التي رأت فرص أسواق رأس المال بدأت بالاستعداد، مدركةً أن من الأفضل الانتظار "مستعدين تماماً"، لأنه عندما تأتي "نافذة الفرص" للطرح الأولي السريع، سيكون من الصعب للغاية تنفيذه دون تحضير مسبق. 

أذكّر بأن الحد الأدنى لفترة التحضير هو 6 أشهر في المتوسط، لكن من الأفضل البدء بالعملية، لأسباب عديدة، قبل 12-18 شهراً. الآن، وفقاً لتقديرات البورصة، هناك أكثر من 20 شركة من هذا النوع، وحسب تقديراتنا - أكثر من 30. 

إذا عدنا إلى الحديث عن الطلب من جانب المستثمرين، فإن السؤال الجوهري هو: بأي سعر ستتم الصفقة؟ وكم سيتمكن من تحقيقه من عوائد؟ يتوقع المستثمرون حالياً عوائد تتجاوز 30-35% في سوق الأسهم، وفي ذروة سعر الفائدة الرئيسي كانت تتخطى 40%. 

إذا تمكنت الجهات المُصدرة في صفقاتها من تقديم بديل جذاب للودائع والسندات، فسيكون هناك طلب. أود التذكير بأن المسألة ليست مسألة سيولة، فالسيولة متوفرة بوفرة حالياً، لكنها مسألة تتعلق بالبدائل المتاحة والعوائد المحققة.

— ما هي القطاعات التي تعتبرونها الأكثر واعدة للطروحات خلال السنوات الخمس المقبلة؟ هل ستكون من الأسهم القيادية التقليدية أم من قطاعات جديدة مثل تكنولوجيا المعلومات والتكنولوجيا الحيوية والطاقة الخضراء؟

— من المستحيل ببساطة تحقيق أهداف الرئيس المتعلقة بالقيمة السوقية دون الأسهم القيادية. لكن حسب تقديري، فإن الجزء الأكبر من الصفقات، من حيث العدد تحديداً، سيكون في قطاع تكنولوجيا المعلومات. على سبيل المثال، في عام 2024 كان ما يقرب من 60% من الطروحات الأولية مرتبطاً بالشركات التكنولوجية الصغيرة، ونرى بشكل عام دعماً كبيراً من الدولة لهذه الشركات التكنولوجية الصغيرة والشركات التكنولوجية بشكل عام. وتشمل هذه الإجراءات من بين أمور أخرى تعويض نفقات التحضير للطرح الأولي.

من المُبهج أن هناك إدراكاً لأهمية تطوير سوق الأوراق المالية بما في ذلك من خلال الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة والمتوسطة. قبل عام 2022 كان سوق الأوراق المالية متاحاً فعلياً للجهات المُصدرة الكبرى فقط، مع استثناءات نادرة بطبيعة الحال. بشكل عام، نود أن نرى أوسع نطاق ممكن من الجهات المُصدرة في البورصة.

— تخشى العديد من الشركات الطرح العام الأولي بسبب متطلبات الشفافية ومخاطر الإفصاح عن المعلومات. فما هي الحوافز التي يمكن أن تغير هذا الوضع؟

— في الواقع، لا يمكن إجبار أحد على الحب. من وجهة نظري، اللجوء إلى الطرح العام الأولي لمجرد جذب رأس المال فكرة سيئة. في مثل هذه الحالة، ستشكل جميع المتطلبات، بما في ذلك متطلبات الإفصاح، عبئاً ثقيلاً. أما إذا كان المالك يدرك جيداً لماذا يحتاج إلى وضع الشركة المدرجة، وكانت لديه قائمة تضم أكثر من 11 نقطة (ملاحظة: يمكن الاطلاع عليها في قناة Telegram الخاصة بـ ليونيد بافليكوف)، فعليه أن يدرك أيضاً أنه سيكون لديه عدد كبير من المستثمرين الأفراد الذين لا يتمتعون بحضور فعلي في مجلس إدارة الشركة، ولا يملكون القدرة على التأثير في مسار الأعمال، ولا يتمتعون بحقوق النقض المختلفة. كل ما يطلبه هؤلاء المستثمرون هو الشفافية والوفاء بالوعود المعلنة. أليس هذا بالطلب الكثير، أليس كذلك؟ 

— ما مدى أهمية تطوير سياسة توزيع الأرباح لدى الجهات المصدرة الجديدة — هل سيصبح ذلك شرطاً أساسياً لجذب المستثمرين في ظل أسعار الفائدة المرتفعة؟

— هذا أمر مهم، لكن لا يمكن اعتباره شرطاً أساسياً. نعم، إذا كانت الشركة تبني قصتها الاستثمارية بأكملها ليس على النمو، بل تسوّق نفسها كشركة موزعة للأرباح، فهذا مهم. لكن بالنسبة لمعظم الحالات، يكفي وجود سياسة توزيع أرباح واضحة المعالم ومحددة الآليات.

— ما هو الدور الذي سيلعبه المستثمرون الأفراد في تحقيق هدف مضاعفة حجم السوق؟ هل السوق مستعد لدخول جماهيري للمستثمرين الأفراد، وما هي العوائق التي لا تزال قائمة في هذا الصدد؟

— المستثمرون الأفراد الجماهيريون ليسوا مستعدين للدخول فحسب، بل هم موجودون بالفعل. حالياً، يستحوذ الأفراد على أكثر من 70% من حجم التداولات في سوق الأسهم بثقة. أي أنهم يحددون، أو يمكن القول إن القيمة السوقية للشركات تعتمد على توجهاتهم. 

هذه قوة مؤثرة وظاهرة للعيان في السوق، ويجب معرفة كيفية التعامل معها. المسألة الأخرى هي أن الأفراد لديهم أكثر من 60 تريليون روبل في ودائع خارج السوق، فإذا تدفق جزء من هذه الأموال إلى السوق، فستكون موارد إضافية وستساعد كثيراً في تحقيق هدف مضاعفة القيمة السوقية للسوق. ويمكن أن تحفز الصفقات الجيدة هذا التدفق في المقام الأول.

— ما الذي يلزم أيضاً لزيادة السيولة — توسيع عدد شركات الوساطة، أم حوافز ضريبية، أم أدوات مالية جديدة؟

— لنبدأ بإزالة القيود الحالية على السيولة. فالعديد من شركات الوساطة الحالية، التي تُعد من بين مشغلي حسابات الاستثمار الفردية، لا تحجب الطروحات الأولية فحسب، بل تمنع أيضاً الوصول إلى الأدوات غير المؤهلة (ملاحظة: تلك التي لا يمكن استخدامها دون الحصول على صفة "مستثمر مؤهل" مُعتمدة)، والتي تكون متاحة لشريحة واسعة من المستثمرين. 

أُذكّر بأنه لا يمكن سحب الأموال من حساب الاستثمار الفردي دون إغلاق الحساب، أي إذا لم يتح الوسيط إمكانية الوصول، فإن المستثمر إما أن يمتنع عن المشاركة في الصفقة، أو يُغلق حسابه ويفتح حساباً لدى وسيط آخر يتيح له الوصول إلى الصفقات. وأعتقد أن الجميع يدرك أن الخيار الأول هو الأكثر شيوعاً، وبالتالي لا يرى السوق ببساطة الطلب من هذا المستثمر الذي يكون محاصراً فعلياً لدى الوسيط في الصفقة. هذه هي المشكلة الجوهرية، وليس الحاجة إلى وسطاء جدد.

— ما الخطوات التي تتخذها شركة "Finam" نفسها لتحفيز الطروحات الأولية واستقطاب مُصدرين جدد؟ وهل هناك مبادرات مشتركة مخطط لها مع البورصة والجهة التنظيمية؟

— نحن نعمل بنشاط مع شركات التكنولوجيا. لدينا دورة تدريبية الذي ابتكرناه بالتعاون مع حديقة "سكولكوفو" التكنولوجية، حيث جمعنا خبراء السوق لتدريب ملاك الشركات والإدارة العليا على جميع جوانب الصفقات. نخطط لتطوير البرنامج في عام 2026 وما بعده. نشارك بنشاط في مختلف المؤتمرات والفعاليات. وبطبيعة الحال، نعمل بشكل وثيق مع الشركات التي اختارتنا لتنظيم صفقاتها.

— من منظور استراتيجي: هل مضاعفة القيمة السوقية تتعلق أكثر بعدد الطروحات الأولية أم بنمو قيمة الشركات المدرجة بالفعل؟ وما المخاطر المحتملة لهذه "الخطة-2030"؟

— الأمر يتعلق بكليهما. لكن بالتأكيد، ستأتي المساهمة الأساسية من المصدرين الجدد، أو الحاليين الذين قرروا إجراء طروحات ثانوية أو متابعة. أما بالنسبة للمخاطر، فأشير إلى الجغرافيا السياسية، والسياسة النقدية للدولة، والسياسة الضريبية. نشهد حالياً تغييرات كبيرة في مجال الضرائب، ولم تتضح الصورة بالكامل للجميع بعد، إذ يحتاج قطاع الأعمال إلى وقت لحساب جميع التأثيرات والتكيف معها.