أسعار الفائدة المرتفعة وعبء الديون على الشركات

تترافق كل دورة من دورات رفع سعر الفائدة الرئيسي مع توقعات مقلقة بشأن ارتفاع حالات التعثر والإفلاس الجماعي للشركات بسبب تزايد عبء الديون. وفي هذا السياق، يطرح سؤال يشغل بال البنوك والقطاع الخاص والجهات الرقابية على حد سواء: كيف تؤثر السياسة النقدية المتشددة على الأعمال التجارية؟ يُظهر التحليل أن حالة الذعر عادة ما تكون سابقة لأوانها: فعلى مستوى القطاعات بشكل عام، يكون تأثير تشديد الأوضاع النقدية قصير الأجل، باستثناء قطاع إنتاج وتوزيع الكهرباء والغاز والمياه، حيث يستمر التأثير ذو الدلالة الإحصائية على المدى المتوسط أيضاً.

ما هو عبء الديون وكيف يؤثر رفع سعر الفائدة عليه؟

عادة ما يُشار إلى سعر الفائدة الرئيسي باعتباره أداة لإدارة الاقتصاد. لكن بالنسبة للقطاع الخاص، فهو يمثل في المقام الأول تكلفة الأموال المقترضة. فعندما يرتفع سعر الفائدة، تصبح خدمة الديون القائمة ذات السعر المتغير أكثر تكلفة، بل ويصبح الحصول على قرض جديد أكثر كلفة أيضاً. علاوة على ذلك، قد يؤدي ارتفاع سعر الفائدة إلى تباطؤ نمو الطلب الإجمالي، وبالتالي التأثير على إيرادات الشركات. ونتيجة لذلك، قد يتغير ما يسميه الاقتصاديون عبء الديون - أي نسبة مدفوعات الديون (بما في ذلك الفوائد) إلى الإيرادات، وهو ما يعكس قدرة الشركات على سداد التزاماتها بناءً على الدخل المحقق.

يُعد المؤشر المذكور "مركباً"، حيث يمكن أن يكون لتشديد الأوضاع النقدية تأثيرات مختلفة على جميع مكوناته (سعر الفائدة، الإنتاج، المديونية). بل إن هذا التأثير قد يكون متبايناً حسب القطاع. فالواقع أن القطاعات الاقتصادية المختلفة تتميز بعمليات تجارية مختلفة، ومرونة مختلفة في الطلب على الائتمان بالنسبة لسعر الفائدة، وحساسية متفاوتة للإنتاج القطاعي تجاه انخفاض الطلب الإجمالي، وما إلى ذلك.

ما أظهره التحليل: التأثير قصير الأجل في المتوسط، لكن المخاطر تتركز في قطاعات محددة

من الناحية العملية، غالباً ما تترافق فترات رفع أسعار الفائدة مع ارتفاع عبء الديون، خاصة في القطاعات كثيفة رأس المال. ويظهر ذلك بشكل خاص في الفترة 2014-2015، عندما ارتفع عبء الديون في ظل التشديد الحاد للأوضاع. ثم بدءاً من عام 2015، شهدت معظم القطاعات انخفاضاً في عبء الديون، لكن منذ عام 2018 أصبحت الاتجاهات أكثر تبايناً إلى حد ما بين القطاعات، وهو ما يرتبط بتباطؤ نمو الدخل الاسمي للاقتصاد. وفي هذا السياق، يُطرح السؤال التالي: هل يؤدي رفع سعر الفائدة إلى ارتفاع مستدام في عبء الديون في قطاعات محددة؟

تشير نتائج الدراسة إلى أن تأثير ارتفاع سعر الفائدة على قطاع الشركات يكون قصير الأجل ولا يترافق مع تدهور مستدام في وضع الشركات. ومع ذلك، فإن خطر ارتفاع عبء الديون موجود، لكنه يتجلى بشكل أساسي في اللحظة الآنية ويتسم بتباين قطاعي واضح (الشكل 1). خلال التحليل، حددنا قطاعات الاقتصاد التي يؤدي فيها تشديد الأوضاع النقدية إلى ارتفاع فوري ذي دلالة إحصائية في عبء الديون:

• التعدين واستخراج المعادن؛
• الصناعات التحويلية؛
• النقل والاتصالات؛
• تجارة الجملة.

ثلاثة سيناريوهات: كيف تغيّر حصة الفائدة المتغيرة المشهد

يوضح الشكل 1 كيف تتغير معدلات نمو عبء الديون بعد رفع الفائدة لمرة واحدة بمقدار 5 نقاط مئوية. نستعرض ثلاثة سيناريوهات تحدد نطاق التقديرات بناءً على حجم الديون المرتبطة بالفائدة المتغيرة:

• السيناريو المتشدد: جميع الديون تُخدَّم بفائدة متغيرة؛
• السيناريو الأساسي: 45% من الديون بفائدة متغيرة، و55% بفائدة ثابتة؛
• السيناريو المرن: جميع الديون بفائدة ثابتة.

في جميع السيناريوهات، يُلاحظ رد فعل إيجابي فوري لعبء الديون استجابةً لتشديد الأوضاع النقدية والائتمانية، ثم يتلاشى الأثر تدريجياً.

ما هي القطاعات التي تتأثر بتشديد الأوضاع النقدية والائتمانية؟

ومن بين هذه القطاعات، يبرز قطاع النقل والاتصالات بشكل خاص: إذ يشهد هذا القطاع أكبر تغيير فوري في عبء الديون استجابةً للصدمة. وفي حالة الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة، قد يرتفع المؤشر إلى مستويات ترتبط باحتمالية متزايدة لفقدان الاستقرار المالي.

لماذا يحدث ذلك؟ في هذا القطاع، يرتبط جزء كبير من الديون باستثمارات طويلة الأجل في البنية التحتية والأصول الثابتة تم تنفيذها بالفعل أو مخطط لها، وبالتالي عند انخفاض الإنتاج بسبب تباطؤ الطلب الإجمالي، لن يحدث انخفاض كبير في المديونية. ونتيجة لذلك، مباشرة بعد تشديد الأوضاع النقدية والائتمانية، سينخفض المقام في مؤشر عبء الديون (الإيرادات)، بينما سيظل البسط (مدفوعات الديون) مرتفعاً - وهو ما سيؤدي إلى ارتفاع حاد في عبء الديون.

ومع ذلك، على المدى المتوسط، لا يتغير مستوى عبء الديون استجابةً لتشديد الأوضاع النقدية والائتمانية، باستثناء قطاع إنتاج وتوزيع الطاقة الكهربائية، حيث ينخفض مستوى عبء الديون مع مرور الوقت استجابةً للارتفاع الحاد في أسعار الفائدة. أحد التفسيرات المحتملة هو آلية الدعم الحكومي. فالتدفقات النقدية الإضافية المقدمة في إطار الدعم تسمح للشركات بسداد جزء من المديونية، مما يقلل البسط في حساب مؤشر عبء الديون مع بقاء المقام ثابتاً. وقد يؤدي ذلك مجتمعاً إلى انخفاض مستوى عبء الديون على المدى المتوسط.

ماذا يعني ذلك للبنوك والشركات

إذا ترجمنا النتائج إلى لغة عملية، فإن الاستنتاج الرئيسي هو: فترة ارتفاع سعر الفائدة الرئيسي هي في المقام الأول اختبار لمتانة الشركات في الأشهر الأولى بعد رفعه، مع العلم أن هذا الاختبار يتم بشكل غير متساوٍ عبر القطاعات. بالنسبة للبنوك، يعني ذلك أن المخاطر تتركز بشكل خاص في قطاعات النقل والاتصالات، واستخراج المعادن، والصناعات التحويلية، والتجارة بالجملة. وفي حالة حدوث موجة من حالات الإفلاس، ستكون العواقب على المؤسسات الائتمانية خطيرة: إذ سيؤدي ارتفاع حجم القروض المتعثرة إلى تدهور الوضع المالي للبنك، حيث سيقلل من الأرباح ويزيد العبء على رأس المال. علاوة على ذلك، قد يؤدي انخفاض كفاية رأس المال إلى ديناميكية أكثر تحفظاً في الإقراض.

بالنسبة للشركات، تعني النتائج التي تم التوصل إليها ضرورة عملية للحد من التعرض لمخاطر أسعار الفائدة: من المستحسن أن تقيّم الشركات حصة الالتزامات ذات الفائدة المتغيرة وأن تقللها قدر الإمكان من خلال تثبيت شروط الفائدة أو تنويع مصادر الاقتراض. من المهم بناء احتياطيات من السيولة ووضع خطط لحالات انخفاض الإيرادات، بالإضافة إلى مرافقة القرارات الاستثمارية بتحليل السيناريوهات، مع نمذجة تأثير ارتفاع أسعار الفائدة على مدفوعات الفائدة ومؤشرات الاستقرار المالي.

الاستنتاج الرئيسي

بشكل عام، تشير الصورة المستخلصة إلى أن السياسة النقدية المتشددة لا تعني بالضرورة تدهوراً مستداماً في الوضع المالي للشركات على مستوى الاقتصاد ككل. فالتأثير الأساسي على عبء الديون يكون فورياً ويتركز في قطاعات بعينها. وبعبارة أخرى، لا يعني ارتفاع أسعار الفائدة إفلاس الشركات، لكنه قد يفاقم المخاطر القطاعية على المدى القصير، وهو ما يستدعي الانتباه.