美元贬值与俄罗斯经济:要点速览 | Аргумент Медиа
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阅读原文 → 首页 / 专栏 / 美元贬值与俄罗斯经济:要点速览 观点专栏 Разборы AI 摘要 2025年上半年美元指数下跌10.7%，创50年来最大跌幅。对俄罗斯经济的影响温和偏正面：卢布升值降低了通胀，但由于制裁和去美元化，石油收入增长带来的传统优势有所减弱。美元汇率对俄罗斯的影响变得不那么直接，并在很大程度上取决于伙伴国货币——人民币、卢比和迪拉姆。
引言 2025年上半年,美元大幅走弱——跌幅超过过去五十年来任何一个上半年:美元指数(DXY)下跌10.7%。通常认为,弱势美元对大宗商品出口国有利。但对俄罗斯而言,情况要复杂得多:制裁、转向其他货币结算以及能源市场的变化,共同构成了一幅非典型的图景。
本文将阐述弱势美元如何影响俄罗斯经济——从预算、贸易、通胀到货币政策。总体而言,在美元适度走弱的情况下,对俄罗斯的影响偏向积极——主要是因为通胀下降和卢布走强。但这种联系并非直接,而是在很大程度上取决于制裁、油价以及经济去美元化的程度。
1. 美元周期与新兴市场经济体 2025年上半年,全球外汇市场发生了一件不寻常的事:美元指数(DXY)——衡量美元相对于六种主要货币篮子价值的指标——下跌了10.7%。这是五十多年来上半年表现最弱的一次。摩根士丹利分析师认为,这可能标志着美元长达十五年涨势的终结,并预计到2026年底美元可能再下跌约10%。到2026年初,DXY指数稳定在99点附近——比2025年1月的峰值(超过109点)低约10%。这一走势反映了美国关税政策、财政赤字扩大以及全球资本逐步从美元资产重新配置的后果。
对于大多数研究新兴经济体的专家来说,这种情况显而易见:弱势美元通常对大宗商品出口国有利,因为此类商品以美元计价并以美元上涨。同时,这也降低了高度依赖进口的国家的通胀,因为海外采购变得更便宜,并有助于本国货币升值。这些机制在国际金融理论中已有充分阐述。
但从这个意义上讲,俄罗斯与典型的新兴经济体有很大不同。自2022年2月以来,其经济体系在制裁、外汇管制、积极去美元化、能源供应转向亚洲市场以及与军事需求相关的政府支出急剧增长等因素影响下发生了重大变化。因此,美元汇率对经济影响的传统机制要么发生了改变,要么完全反向运作。所以,要理解美元走弱对俄罗斯的影响,需要比通常应用于新兴市场国家更深入、更细致的分析。
本文的目的正是提供这样一种分析框架。第二部分考察DXY指数的近期走势及其对全球经济的影响。第三部分描述这些变化的主要传导渠道。第四部分列出关键宏观经济指标,并分析它们如何对汇率变化做出反应。第五部分探讨财政和货币政策问题。第六部分将去美元化作为影响局势的重要因素进行分析。第七部分提供未来情景分析。第八部分总结主要结论。
2. 2025年美元贬值周期：背景与规模 2.1. DXY指数暴跌：影响因素与历史视角
表1显示了2020年至2026年期间DXY指数与卢布汇率及布伦特原油价格的变化情况。这些数据清晰地反映出，在制裁压力和俄罗斯经济孤立的背景下，这些指标之间存在着复杂且并非总是线性的关联。
Источники: Федеральная резервная система, ICE, EIA, Банк России, Morgan Stanley Research (2025-2026 гг.).* Повышение курса рубля к 2022 г. отражает меры контроля за движением капитала и положительное сальдо счета текущих операций, вызванное санкциями. Номинальная доходность рубля рассчитана по отношению к доллару США 根据数据可以明确划分出三个时期。
第一个时期(2020-2021年)与疫情背景下美元走弱有关。在此期间，资源出口国货币整体表现相对稳健。对俄罗斯而言，这也是一个相对舒适的阶段。
第二个时期(2022-2024年)与冲突爆发后的重组有关。这一阶段出现了有趣的组合：美元走强，但卢布同时也部分恢复。这可以用外汇管制、能源出口带来的巨额经常账户盈余以及出口商强制结汇等因素来解释。
第三个时期(2025年起)标志着向新现实的过渡。美元逐步出现结构性走弱，而这与俄罗斯经济和金融体系在贸易中已部分摆脱美元依赖的现实日益交织。因此，各种因素的影响变得更加复杂，需要更加审慎地加以分析。
2.2. 为何2025年美元下跌具有不同的结构性特征
J.P. Morgan的分析师指出了2025年美元走弱的四大主要原因。第一,美国经济增长放缓,增速与其他发达国家趋同。第二,由于规模达4.1万亿美元的大规模税改,市场对政府财政可持续性存在担忧。第三,全球资本从美国股票和债券市场出现结构性流出。第四,与总统关于美联储独立性的言论相关的政治不确定性上升。所有这些因素都与2020年美元下跌的原因(当时美联储货币宽松政策发挥了关键作用)以及新兴市场风险溢价上升的典型情况大相径庭。
2025年的特殊之处还在于,美元走弱的同时伴随着油价下跌。2025年Brent原油平均价格大致在每桶68-75美元区间波动。这打破了美元与大宗商品价格之间惯常的历史性负相关关系,而这种关系通常为包括俄罗斯在内的出口国提供了某种天然对冲。
国际清算银行(BIS)第1083号研究报告(Rees, 2023)详细探讨了这种关联的断裂。研究表明,标准模型通常为俄罗斯预测的贸易条件改善,在很大程度上被大宗商品价格的疲软走势所抵消。
3. 传导渠道:深入分析 美元走弱至少通过八个方向影响俄罗斯经济。表2对这些方向进行了系统梳理:说明了美元汇率下跌时效应如何显现、影响力度大致如何,以及可能采取哪些经济政策措施。
Источник: Авторская подборка, основанная на отчетах Банка России, ФРС Далласа (2023), Newsweek/Guriev (2024), Asia Times (2024), Caspian Post. Оценки величины являются ориентировочными при сценарии снижения курса доллара США на 10-15% 最受关注但在俄罗斯实际情况下也最为复杂的互动方向之一,就是石油收入。在大宗商品货币的经典理论框架下,美元走弱会导致石油美元价格上涨,这将直接改善俄罗斯预算状况。历史上确实观察到DXY指数与Brent原油价格之间存在负相关关系。根据Rees(2023)的估算,美元贬值10%通常伴随着大宗商品价格上涨约4%,这对贸易条件产生适度的正面效应。
然而,在俄罗斯的情况下,这一机制的作用明显较弱,至少有三个原因。第一,俄罗斯石油,主要是Urals原油,几乎总是以低于Brent的折价交易。2023-2025年期间,折价平均为每桶13-18美元。这与G7价格上限有关,同时由于俄罗斯供应商依赖亚洲有限的买家群体,其议价能力下降。
第二个原因是,俄罗斯石油收入中越来越大的部分现在以人民币、卢比和迪拉姆等其他货币而非美元计价和结算。因此,卢布收入对美元/卢布汇率的依赖程度已经弱于2022年之前。
第三个原因是,联邦预算的油气收入是根据预算规则框架内的基准"截止"价格计算的。这导致美元汇率变化、卢布汇率变化和预算转移支付规模之间产生了复杂的相互作用。
对俄罗斯经济而言,卢布汇率的作用甚至可能比油价更为重要。当美元走弱时,通常会支撑新兴市场国家和大宗商品经济体的货币,卢布也不例外。2025年1月至12月期间,卢布兑美元升值了24%(部分原因是美元整体走弱),这给经济带来了一系列影响。
一方面,卢布升值使进口商品以卢布计价更便宜,降低了通胀压力。据估计,汇率每升值10%,消费价格通胀就会下降0.5-0.6个百分点。在年通胀率超过9%、央行将基准利率上调至21%这一历史最高水平的情况下,这种效应成为减缓价格上涨的显著因素。另一方面,卢布走强降低了外汇出口收入的卢布价值,从而减少了出口行业的税收收入。
去美元化进程使情况进一步复杂化。随着对外贸易越来越多地以卢布、人民币和其他货币而非美元进行,美元汇率与俄罗斯关键宏观经济指标之间的联系正在减弱。这意味着,基于2022年之前数据计算的美元波动对经济的影响很可能高估了实际效应。
4. 宏观经济指标:当前状况与动态 表3列出了俄罗斯2022-2025年的主要宏观经济指标。这有助于理解美元汇率变化影响显现的整体经济背景。
Источники: Росстат, Банк России, МВФ, ФРС Далласа (2023), Visual Capitalist (2024), Asia Times (2024). * Динамика процентных ставок ЦБ РФ. Оценки расходов на оборону включают прямые и косвенные расходы, связанные с военной деятельностью 首先,俄罗斯经济的相对韧性——2023年实际GDP增长3.6%,2024年增长3.9%——主要并非源于有利的外部金融环境,而是来自内部因素:军事财政刺激、进口替代政策以及能源出口向亚洲的转向。因此,尽管美元贬值在2025年产生了一定效果,但它并非经济增长的主要动力。
其次,在极度紧缩的货币政策背景下(央行基准利率在2024年底曾高达21%),高通胀率(CPI指数达8-9%甚至更高)表明供给侧存在结构性问题。其中包括:因制裁导致技术和零部件进口减少、因动员令导致劳动力市场紧张,以及国防开支增长在产能有限的情况下进一步刺激需求。在这种情况下,与美元走弱相关的卢布升值确实在一定程度上抑制了通胀,但显然不足以完全稳定物价。
第三,财政赤字的扩大(从2022年占GDP的-0.6%增至2025年约-4.0%)显示出国防开支增长的长期后果,这一支出已达到GDP的约7.5%——相当于苏联晚期军事时期的水平。这一赤字主要通过国家福利基金和内债来弥补,因此预算对外汇因素的依赖变得间接且难以预测。
5. 财政与货币政策 央行目前面临着一个相当复杂的任务,这与美元走势直接相关。
一方面,当美元贬值、卢布升值时,进口商品价格下降会抑制通胀。简单来说,流入国内的"输入性通胀"减少,这有助于央行实现降低物价增速的目标。在这种情况下,就有可能降低利率,这反过来会减轻企业和个人贷款负担,并整体上支持经济发展。2025年基准利率从21%降至16%,部分原因正是如此。
但这也有另一面。卢布走强会减少预算从出口中获得的卢布收入,这已经与财政部的利益相悖。俄罗斯当局历来倾向于更弱且稳定的卢布——大约在1美元兑80-100卢布的区间。这样既能从出口中获得更多卢布,同时又不会因进口而过度推高通胀。
如果美元长期保持疲软,而卢布同时升值至1美元兑70-75卢布的水平,这将给预算带来明显风险。在这种情况下,政府很可能不得不采取额外措施。
俄罗斯现代财政体系是围绕预算规则构建的,其目的是平滑大宗商品市场的价格波动。如果油价高于设定水平,超额收入将被划入国家福利基金。而当价格下跌时,基金资金将用于弥补预算支出。在这种架构下,美元汇率波动对预算的影响变得不那么直接:重要的不是汇率本身,而是它与油价和预算规则参数之间的关联。
另一个压力因素是国防开支的急剧增长(据估计每年超过1500亿美元)。这些支出几乎完全以卢布进行,流向国内供应商。一方面,这使其对汇率波动的依赖性较弱,但另一方面却增加了内需并加剧通胀。最终,即使卢布升值通常会降低通胀压力,也无法完全抵消军费增长带来的通胀效应。
6. 去美元化作为关键调节因素 俄罗斯与美元关系中最显著的变化之一,就是美元在经济中作用的快速缩减,即加速的结构性去美元化。西方金融制裁只是加强了这一进程。
在对外贸易中,越来越多的俄罗斯出口交易不再以美元结算,而是使用其他货币。首先是人民币——根据俄罗斯央行2025年的估计,人民币占出口结算的35-40%。此外还使用印度卢比、阿联酋迪拉姆和卢布。因此,美元/卢布汇率对对外贸易整体格局的影响已不再那么强烈:人民币/卢布、卢比/卢布和迪拉姆/卢布汇率变得越来越重要。它们的走势可能与DXY等全球指数不一致。
金融体系也发生了重大变化。央行几乎完全放弃了美元储备——更何况在冲突爆发前,大部分储备已被西方国家冻结。取而代之的是,储备现在主要由黄金、人民币和其他非美元资产构成。一方面,这降低了央行资产负债表对美元/卢布汇率波动的依赖性。另一方面,这也削弱了利用美元流动性稳定外汇市场的能力。
最终,美元对俄罗斯经济的影响正在逐渐改变其本质。随着去美元化的深入,俄罗斯对美元汇率变化的敏感度降低,而对伙伴国货币的依赖性却在增加。因此,当美元走弱但人民币/卢布或卢比/卢布汇率几乎不变时,俄罗斯从弱势美元中获得的传统优势,可能远低于新兴经济体标准模型的预期。
7. 情景分析:前瞻展望 表4展示了美元汇率到2026年底可能变化的三种情景,以及每种情景通过上述传导机制对俄罗斯经济产生影响的评估。
Источники: Авторские сценарии, основанные на данных Adams (2025), J.P. Morgan AM (2025), Банка России, DXY (Финансист/Статистика, 2026).* Субъективные распределения вероятностей. Это аналитические сценарии, а не прогнозы. 基准情景(S2,主观概率约45%)与Morgan Stanley和J.P. Morgan的预期一致:美元企稳,但保持相对疲软。对俄罗斯而言,这意味着当前局面的延续。卢布小幅升值,通胀因此下降,但出口收入兑换成卢布的效果较差。央行维持高基准利率,尽管会逐步下调。由于国防开支巨大,财政赤字仍然显著。
对俄罗斯更为有利的情景(S1,概率约35%)假设美元进一步走弱,DXY指数可能降至90-93点。如果此时美元与大宗商品之间的传统负相关关系重新发挥作用,油价可能上涨。在这种情况下,俄罗斯通胀下降更快,央行有更多理由放松货币政策,而油气收入的卢布计价增长为适度缩减预算赤字创造了可能。
最不利的情景(S3,概率约20%)与美元走强至DXY指数105-110点有关。这可能由于美联储政策收紧或地缘政治不稳定导致避险资产需求上升。在这种情况下,油价很可能下跌,卢布走弱。届时俄罗斯经济将面临通胀再次上升、货币政策进一步收紧,以及出口收入下降对预算造成的压力。根据历史估算,卢布贬值10%会在6-9个月内导致通胀上升约0.5-0.6个百分点,这在通胀已处高位的情况下,将给经济政策带来额外风险。
8. 结论 这一分析得出了几个结论,这些结论与人们对美元走弱如何影响发展中国家经济的传统认知明显不同。
首先,2025年美元走弱对俄罗斯经济的总体影响是温和积极的。这主要体现在卢布升值带来的通胀压力下降。这在一定程度上缓解了高企的结构性通胀,并为俄罗斯央行逐步放松货币政策创造了空间。
其次,与油气收入增长相关的传统积极效应在很大程度上被削弱了。这受到国际油价疲软走势、Urals原油相对Brent原油持续折价,以及能源出口中非美元货币结算比例上升等因素的影响。
第三,不断加深的去美元化进程显著改变了美元波动对俄罗斯经济的影响方式。许多传统的美元走弱影响渠道变得不那么重要,甚至完全消失。对于越来越大比例的对外贸易而言,关键因素不再是美元/卢布汇率,而是卢布与主要贸易伙伴货币——人民币、卢比和迪拉姆的汇率关系。
第四,在预算规则和高额军费开支的背景下,美元汇率对预算的影响变得更加复杂和不确定。一方面,卢布升值会减少预算从出口获得的卢布收入。另一方面,又会降低进口设备和零部件的开支。因此,财政部不得不在预算稳定性和支持经济活动之间不断寻求平衡。
最后,卢布汇率的政治经济层面发挥着重要作用。1美元兑100卢布的水平仍然是具有心理意义的重要参照点。与此同时,当局总体上倾向于适度疲软的卢布作为支持预算的工具,而央行则在严格的通胀目标框架内行事。这一切意味着,经济政策对包括美元波动在内的外部汇率变化的反应可能是主动的,且并非总是可预测的。因此,要理解俄罗斯经济如何应对美元汇率变化,不仅要考虑标准的经济模型,还要考虑制度性和政治性约束因素。
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